Psychologie #

Die Psychologie spielt eine ganz entscheidende Rolle beim Handeln und Investieren: Das soziale Umfeld prägt uns Elter und Familie, haben wir Vorbilder oder bekommen wir eher Skepsis? haben wir Menschen, mit denen wir reden können, über Gewinne aber auch Verluste

Manchmal bleiben nur die sogenannten FInanzentertainer, bei denen läuft es immer super …

Emotionen
	Bild -> Daimler

https://www.psychalive.org/self-loathing/

Welch hohen Stellenwert die Pyschologie an der Börse hat kann folgendes Beispiel zeigen. Schauen wir usn an was im Jahr 1989 im DAX passierte und zu einem der größten Kursrückgänge an einem einzelnen Tag führte.

Dax: Der erste und der größte Crash #

Die 80er Jahre waren eine Zeit der zügellosen Jagd nach Unternehmen: kaufen, fremdfinanzieren, abstoßen. Mitten in der Euphorie platzt ein großer Deal - die Börsen fallen in den Panik-Modus. Die Verkaufswelle beginnt, der Dax erlebt am 16. Oktober 1989 seinen größten Kurssturz. Anfang Oktober 1989, vor 30 Jahren, scheint die Börsenwelt noch in Ordnung. Die Anleger haben sich von dem großen Crash 1987 erholt, der als Schwarzer Montag in die Geschichtsbücher eingegangen war. Jetzt herrscht wieder Partystimmung an den Börsen. Das Fusionsfieber grassiert. Firmen kaufen andere Firmen, zu immer größeren Summen, immer auf Pump. Viele amerikanische Unternehmen sind haushoch verschuldet. Ende des Fusionsfiebers? Dann, am Abend des 13. Oktober, kommt die Nachricht herein, dass die Übernahme der UAL Corporation, der Mutter der Fluggesellschaft United Airlines, durch ihre Mitarbeiter vermutlich geplatzt ist. Schlagartig macht sich Angst breit: Angst, dass auch andere Übernahmen scheitern könnten, weil die Banken nicht mehr bereit sind, die kostspieligen Deals weiter zu finanzieren. Angst, dass für fremdfinanzierte Firmenkäufe künftig das Geld fehlt. Erst brechen die Aktienkurse von möglichen Übernahmekandidaten wie Walt Disney, Coca-Cola und Philip Morris ein. Dann stoßen Börsianer auch andere Aktien ab, um an Liquidität zu kommen. Die Nachricht vom geplatzten Airline-Deal erreicht erst eine halbe Stunde vor Börsenschluss die Wall Street, aber das reicht für einen heftigen Rutsch. Der Dow Jones beendet den Handel mit sieben Prozent Kursverlust. Nur ein kurzer Spuk Rund um den Globus schließen sich die Börsen am auf das Wochenende folgenden Börsentag an. An der Börse in Tel Aviv, der einzigen, die sonntags geöffnet ist, rauschen die Kurse acht Prozent in die Tiefe. Die anderen können wegen der Zeitverschiebung und der noch kurzen Handelszeiten erst am Montag, dem 16. Oktober reagieren. In Japan fällt der Nikkei-Index um zwei Prozent, die Börse in London um drei Prozent. Den Vogel aber schießt die Frankfurter Börse ab mit einem Minus von 12,8 Prozent. Anleger haben Verkaufsorders waschkörbeweise abgegeben. Der ganze Spuk dauert aber nicht lang. Schon am Montag trauten sich in Amerika die Anleger wieder in den Markt. Einen Tag später geben in Frankfurt Anleger wieder waschkörbeweise Kauforders ab. Wer war schuld an diesem Mini-Crash? War es wirklich der geplatzte Deal von United Airlines – immerhin fast sieben Milliarden Dollar schwer? Gut möglich, dass die hochnervösen Anleger nur einen Vorwand brauchten, um ihre Aktien zu verkaufen. Das allgemeine Börsenfieber war bereits extrem hoch. Noch am Montag zuvor, am 9. Oktober, hatten die wichtigsten Indizes in den USA neue Rekordhochs erklommen. Warum nicht Gewinne einstreichen? Wer weiß, was morgen ist? Fest steht: Es war mehr Psychologie als Faktenlage im Spiel. Der UAL-Deal war nicht etwa geplatzt, weil die Banken die Finanzierung verweigerten. Vielmehr hatten die Käufer überzogene Vorstellungen. Noch dazu war großer Verfallstag an den Börsen, dreifacher Hexensabbat. An solchen Tagen sind Investoren nervöser als sonst, weil ihre Kontrakte auslaufen und sie in letzter Minute die Kurse in eine für sie günstige Richtung zu lenken versuchen. Für die Annahme, dass der geplatzte UAL-Deal mehr Vorwand als wirklicher Grund für den Crash war, spricht eine Umfrage unter Marktprofis. Sie wurde initiiert unter anderen von dem berühmten Wissenschaftler Robert Shiller, dem Autor der “Irrationalen Übertreibung”. In den Tagen nach dem Crash wurden rund 100 Profi-Investoren befragt, ob sie die UAL-Nachricht vor oder nach dem Crash erreicht hat. 36 Prozent der Befragten haben in der Tat vor den Kursverlusten davon gehört – aber 53 Prozent erst danach. Die UAL-Story diente nur als Vorwand zu verkaufen, sagten 50 Prozent. Nur 30 Prozent glaubten, die Nachricht würde künftig zu weniger Übernahmen führen. Zeitliche Effekte In Deutschland geht ein Teil der Kursverluste auch auf das Konto der Zeit. Nicht nur wegen der Zeitverschiebung diesseits und jenseits des Atlantiks. Auch das damals noch übliche zeitliche Prozedere an den Börsen könnte die Panik verstärkt haben: Aufträge für Aktienkäufe und -verkäufe mussten damals spätestens am Vormittag abgegeben werden, um am gleichen Tag durchgeführt zu werden. Beim freitäglichen Crash an der Wall Street gaben deutsche Anleger bei den Banken ihre Orders durch, doch sie wurden erst am Montag abgearbeitet. Am Wochenende konnte das Kursdesaster psychologisch so richtig in den Köpfen der Anleger wirken. Als zu Wochenbeginn die Verluste auf den Frankfurter Anzeigetafeln auftauchten, folgten panisch weitere Verkäufe. Der “Spiegel” beschrieb seinerzeit das turbulente Geschehen auf dem Parkett: “Wolfgang Röller, der Chef der Dresdner Bank, eilte in die Frankfurter Börse, um private Anleger vor schweren Fehlern zu bewahren. ‘Wer heute verkauft’, warnte Röller vor laufenden Fernsehkameras, werde ’eines Tages sicher Lehrgeld dafür zahlen’.” Das Hamburger Magazin zitiert im Oktober 1989 die “Börsen-Zeitung”: Die Aktionäre hätten ein Vermögen von gut 70 Milliarden Mark verloren. Viele private Investoren könnten “nach dem neuerlichen Schock endgültig die Nase voll haben von Aktien”. Als die Gegenbewegung an der Wall Street am Montagnachmittag einsetzte, war es zu spät für einen Wiedereinstieg.

Ein deutlicher Kursrutsch am Aktienmarkt sorgt stets für Nervosität und Unbehagen auf Anlegerseite. Ob es sich bei einem solchen Marktereignis aber gleich um einen Crash handelt oder um eine vielleicht sogar “gesunde Marktreaktion”, ist Definitions- und auch Ansichtssache. Der Dax genießt den Segen seiner späten Geburt. Geboren am 1. Juli 1988, war der Schwarze Montag im Oktober 1987 schon Geschichte. Der “kleine schwarze Freitag” zwei Jahre danach, im Oktober 1989, war sein erster großer Crash. 12,8 Prozent verlor der Dax an diesem 16. Oktober 1989, das ist bis heute sein größter Tagesverlust. Die Nerven der Anleger lagen blank. Doch rückblickend betrachtet, verglichen mit der letzten Finanzkrise etwa, war der Mini-Crash nur ein kleiner Haken in der Geschichte.

Sentiment #

Die Marktstimmung ist ein qualitatives Maß für die Einstellung und Stimmung von Anlegern zu den Finanzmärkten im Allgemeinen und zu bestimmten Sektoren oder Vermögenswerten im Besonderen. Wir unterscheiden im Allgemeinen drei Stimmungen:

• bullish
• bearish
• neutral Diese Stimmungen ergeben sich aus den vorherrschenden Emotionen. Ein Anleger, der eher pessimistisch eingestellt ist wird eher im Lager der Bären sein. Er geht von fallenden Notierungen aus. Worauf sich der Pessimismus stütz ist in der aktuellen Betrachtung zweitrangig, denn wir werden noch ausführlich auf unterschiedliche Verhaltensmuster eingehen. Meist ist der Pessimismus eine Reaktion auf bereits gefallene Kurse, aufgelaufene Buchverluste oder schlechte Nachrichten. Dann übernimmt die Angst und es werden Aktien verkauft. Steigen die Kurse aber übernimmt die Gier und es kommt zu weiteren Käufen. Rein rational ist doch aber das Ziel des Handelns und der Investition bei niedrigen Preisen zu kaufen und bei hohen zu verkaufen. Vernunft wird durch Emotion mit einer solchen zyklischen Regelmäßigkeit ersetzt, dass diejenigen, die die Symptome und die Trendveränderungen auf den Charts erkennen, von diesem Wissen profitieren können. Anleger, die sich gegen die Stimmung der Masse und gegen ihre eigenen Emotionen behaupten, sind am besten positioniert, um an den Finanzmärkten Geld zu verdienen. Finanzrisiko und emotionales Risiko korrelieren umgekehrt. Die Stimmung der Masse zu erkennen ist die eine Herausforderung, mit seiner eigenen Stimmung umzugehen die andere. Werfen wir zu erst einen Blick auf die Massen. Hier gibt es verschiedene Möglichkeiten die Stimmungsbilder einzufangen. Entweder man fragt die Marktteilnehmer oder aber man untersucht deren Verhalten. Umfragen tatsächliches Verhalten Im Anschluß wollen wir unserer eigenen Stimmung bewußt werden und versuchen zu ergründen, ob es immer richtig ist ihr nachzugeben, oder ob wir da nicht vielleicht in die eine oder andere Falle laufen. Aber beginnen wir mit dem allgemeinen Sentiment also der Stimmung der Marktteilnehmer und wie wir sie messen können.

Eine sehr bekannte Graphik spiegelt die emotionale Achterbahnfahrt beim Anlegen wider. Ich habe sie an Hand meiner eigenen Erfahrung und Gefühlslage etwas abgewandelt:

Prüfen ob die privaten Anleger schon verkauft haben oder ob Sie die „Dipps“ kaufen -> Schnäpchenjäger. Wenn auch die privaten Anleger schon recht schnell nach einem Einbruch draußen sind, dann sollte es eher das Ende zu sein. …

Bullen- und Bärenmärkte sind eigentlich recht einfach zu unterscheiden. Da ihre Gemeinsamkeit in der Übertreibung liegt, ist die Unterscheidung ja letztendlich nur die Richtung der Übertreibung. WIe die Psyche damit umgeht, kann man wohl am einfachsten so umschreiben: In einem Bullenmarkt schauen wir täglich ins Depot. In einem Bärenmarkt manchmal nicht einziges mal in einer Woche oder einem Monat. In einem Bullenmarkt, also bei lange steigenden Kursen, ist die Zukunft rosarot und alle negativen Meldungen werden ignoriert. Dafür werden die positiven Meldungen deutlich herausgearbeitet. Analysten überbieten sich mit ihren Jahresendzielen, in der Tagespresse wird wöchentlich berichtet, wie gut sich doch Aktien zur Anlage eignen. Und der Höhepunkt ist dann die Schlagzeile in den Tageszeitung, dass der DAX einen neuen Rekord erreicht hat.

Sentiment Indikatoren #

Es gibt verschiedene Institutionen, die durch Umfragen oder Berechnungen die Stimmung am Markt versuchen zu beschreiben. Wir können bei solchen Indikatoren immer auf starke Ungleichgewichte im Sentiment achten. Ist der Anteil der Bären gering, also unter etwa 20%, bedeutet das, dass wenig Investoren mit Geld an der Seitenlinie warten. Der Markt trocknet aus. Ist der Anteil der Bären dagegen extrem groß, dann ist sehr viel Geld an der Seitenlinie geparkt, das investiert werden will. Daher auch die Idee, zu kaufen, wenn die allgemeine Angst am größten ist und damit die Stimmung am schlechtesten. 1986 schrieb Warren Buffet in seinem “Chairman’s Letter”: „[…] What we do know, however, is that occasional outbreaks of those two super-contagious diseases, fear and greed, will forever occur in the investment community. The timing of these epidemics will be unpredictable. And the market aberrations produced by them will be equally unpredictable, both as to duration and degree. Therefore, we never try to anticipate the arrival or departure of either disease. Our goal is more modest: we simply attempt to be fearful when others are greedy and to be greedy only when others are fearful. […]“ Der beste Kaufpunkt ist demnach bei einer groß angelegten Kapitulation am Markt (extreme fear). Es kommt zu einem großen Sell-Off, es wird einfach alles aus den Depots geworfen. In dem Moment ist einfach sehr viel Geld im Umlauf, das auf der Suche nach Rendite ist. Bei vielen Händlern stellt sich dann ein Gefühl der Sicherheit ein, weil sie ihr Risiko begrenzt haben und „ihnen nichts mehr passieren“ kann. Markteilnehmer, die große Summen an Geld verwalten, sind sogar in vielen Situationen gezwungen das Risiko zu minimieren. Dann werden Gelder aus Wertpapieren mit hohem Risiko verkauft und in Werte mit geringem Risiko geparkt, z. B. Staatsanleihen. Je geringer das Risiko, desto geringer auch die Rendite. Wir werden noch im weiteren Aspekte der Psychologie kennen lernen, die die oben genannten Punkte vertiefen und verdeutlichen. Und da auch bei den großen Geldverwaltern Menschen sitzen, gelten auch dort die Regeln der Psychologie. Da Versicherungen, Pensionfonds und Vermögensverwalter heutzutage natürlich genauso über die Fallen der Psychologie Bescheid wissen, haben die auch Prozesse und Methoden entwickelt dem entgegenzuwirken.

Anzumerken ist vielleicht noch, dass es häufiger zu Divergenzen im Sentiment zwischen professionellen Anleger und privaten kommt. Ob jetzt professionelle Anleger die besseren Anleger sind können und wollen wir an dieser Stelle nicht bewerten.

Wir könnten jetzt ein Sentiment mit Markttechnik kombinieren, um eine Art Filter für unsere Entscheidungen zu bekommen. Ist der Anteil der Bären kleiner als 36% und gleichzeitig der S&P 500 über seinem 27-Wochen Durchschnitt, dann werten wir dieses als Risk ON, ansonsten Risk OFF Betrachten wir nun einige verschiedene Sentiment Indikatoren.

NAAIM #

Der NAAIM Exposure Index stellt das durchschnittliche Engagement an den US-Aktienmärkten dar, das von unseren Mitgliedern gemeldet wird. Die grüne Linie zeigt den Schlusskurs des S&P 500 Total Return Index am Erhebungsdatum. Die blaue Linie zeigt einen zweiwöchigen gleitenden Durchschnitt der Antworten der NAAIM-Manager. Es ist wichtig zu erkennen, dass der NAAIM-Exposure-Index seiner Natur nach nicht voraussagend und von geringem Wert ist, wenn es darum geht, zu bestimmen, wie sich der Aktienmarkt in Zukunft entwickeln wird. Das primäre Ziel der meisten aktiven Manager ist es, das Risiko-Rendite-Verhältnis des Aktienmarktes zu steuern und jederzeit auf dem Laufenden zu bleiben, was der Markt tut. Wie der Name schon sagt, bietet der NAAIM Exposure Index Einblick in die tatsächlichen Anpassungen, die aktive Risikomanager in den letzten zwei Wochen an Kundenkonten vorgenommen haben. NAAIM-Mitgliedsfirmen, die aktive Vermögensverwalter sind, werden jede Woche gebeten, eine Zahl anzugeben, die ihr gesamtes Aktienengagement zum Börsenschluss an einem bestimmten Wochentag, derzeit Mittwoch, darstellt. Die Antworten können, wie unten angegeben, stark variieren. Die Antworten werden gezählt und gemittelt, um die durchschnittliche Long- (oder Short-) Position aller NAAIM-Manager als Gruppe bereitzustellen. Bandbreite der Antworten: 200 % gehebelter Short 100 % vollständiger Short 0 % (100 % Cash oder marktneutral abgesichert) 100 % vollständig investiert 200 % gehebelter Long

AAII #

Seit 1987 beantworten AAII-Mitglieder jede Woche dieselbe einfache Frage. Die Ergebnisse werden in der AAII Investor Sentiment Survey zusammengefasst, die einen Einblick in die Stimmung einzelner Anleger bietet. Euwax Dem Euwax Sentiment liegen Privatanleger-Orders in Hebelprodukten auf die Basiswerte DAX und XDAX oder in DAX/XDAX-Kombiprodukten zugrunde. In den Index fließen sowohl die Käufe bzw. Verkäufe von Call-Optionsscheinen als auch die Käufe bzw. Verkäufe von Put-Optionsscheinen an der Börse Stuttgart ein. Für die Berechnung werden ausschließlich marktnahe Orders herangezogen, die innerhalb von 60 Sekunden eingestellt und ausgeführt wurden.

VIX / V-DAX #

Jetzt haben wir also mehrere Umfragen kennengelernt, mit deren Hilfe wir uns ein Bild machen können, wie anderen Marktteilnehmer die weitere Entwicklung in den Märkten sehen. Eine weitere Möglichkeit, um herauszufinden, wie sich Marktteilnehmer positionieren, ist eine Betrachtung deren tatsächlicher Handelsaktivitäten. Hierbei werden Optionen betrachtet. Optionen haben ja immer eine Laufzeit und einen Strike, also einen Ausübungspreis. Damit signalisiert ein Käufer einer Option, ob er für den definierten Zeitraum fallende oder steigende Kurse erwartet. Hierbei ist es egal, ob er ein Absicherungsgeschäft oder ein Spekulationsgeschäft tätigt, einzig die Erwartung zählt. Schaut man sich nun an, bei welchen Ausübungspreisen die meisten gekauften Optionen liegen, kann man schon eine gewisse Tendenz erkennen. Um ein klareres Bild zu bekommen, wird mit Hilfe der Statistik nun geschaut, wieviele Optionen bei welchem Preis liegen. Daraus ergibt sich eine Streuung, die man berechnen kann. Diese Herangehensweise ist jetzt eine extrem vereinfachte Form dessen, was in der Realität stattfindet. Trotzdem hilft sie das Thema besser zu verstehen. Aus den Streudaten wird dann eine Art Mittelwert und dazugehörig eine durchschnittliche Abweichung berechnen. Am Ende erhalten wir also eine Aussage darüber, wie groß die Schwankung ist, die die Marktteilnehmer erwarten. In einem ruhigen Marktumfeld werden die Erwartung auch eher Bescheiden sein und die gewählten Optionen liegen nicht so weit vom aktuellen Kurs entfernt. Daher ist die Streuung auch nicht sonderlich groß. Wenn aber Unsicherheit im Markt ist, wenn also das Bedürfnis nach Absicherung steigt, werden auch die Optionen deutlich weiter vom aktuellen Kurs entfernt liegen. Die Streuung und damit die angenommene Volatilität wird steigen. Erwarte ich eine scharfe Korrektur, also bis zu 20% Rückgang in wenigen Wochen, kann ich für meine Put-Optionen auch deutliche tiefere Strikes wählen. Daher können wir also über die Optionen (genauer gesagt deren Ausübungspreis) recht gut erkennen, mit welcher Erwartung die Mehrheit der Teilnehmer im Markt agieren. Natürlich bedeutet das nicht, dass es auch immer so kommen wird - aber wir wollen auch nur wissen, was die Erwartung ist. Da der Markt für Optionen doch eher etwas für professionelle Händler ist, hat die Erwartung von Profis eine ganz andere Aussagequalität als die von Umfragen unter privaten Anlegern. Zusammenfassung: implizite Volatilität: vorausschauender Indikator misst die erwartete Schwankungsbreite an einen Basiswert (Aktie, Index …) nutzt Optionen auf den Basiswert zur Berechnung niedriger Wert bedeutet geringe erwartet Schwankung, niedrige Unsicherheit hoher Wert bedeutet größere erwartet Schwankung, höhere Unsicherheit

Im Falle des VIX wird ein Zeithorizont von 30 Tagen und Optionen auf den S&P 500 angegeben. Zur Veranschaulichung eine kleines Gedankenexperiment:

Im Internet ist das Whitepaper der Cboe für den VIX recht einfach zu finden. Was ist Volatilität an den Kapitalmärkten? Die Volatilität ist eine Kennzahl, die in der Statistik die Schwankungsbreite einer Zeit- bzw. Kursreihe charakterisiert. An den Kapitalmärtkten kann man die Volatilität als die Schwankungsintensität einer Aktie oder eines Index definieren. Man unterscheidet zwischen der historischen und der impliziten (=erwarteten) Volatilität. Die historische Volatilität wird aus den vergangenen Kurswerten eines Titels berechnet. Eine hohe historische Volatilität sagt aus, daß ein Papier eine große Schwankungsbreite hat, während eine geringe Volatilität eine eher schwankungsarme Aktie kennzeichnet. Normalerweise berechnet man die Volatilität auf der Basis von 30-130 Tagen. Diese wird dann auf ein Jahr hochgerechnet. In der Finanzwelt spiegelt die Volatilität das Maß des aggregierten Gesamtrisikos wieder. Dieses Risiko ist dabei nichts anderes als die potentielle Schwankungsbreite einer Geldanlage um einen erwarteten Mittelwert bzw. den aktuellen Kurs. Je größer diese Streuung um den Mittelwert ist, desto größer das damit verbundene Anlagerisiko. Vereinfacht gesagt besteht bei einer Aktie mit hoher Volatilität - also starken Kursausschlägen nach oben wie nach unten - die Gefahr, dass man nach Kauf dieses Wertes in eine Phase stark fallender Kurse gerät. Aktien bzw. Anlageformen mit hoher Volatilität sind damit auch in Bezug auf ihre künftige Entwicklung weniger leicht prognostizierbar und bezogen auf ihre potentiellen Ausschläge riskanter. Gleichzeitig steigt mit der Volatilität der Anlage jedoch auch die Chance auf einen entsprechend größeren Gewinn. Volatilität macht sich damit in beide Richtungen – Verlustrisiko und Gewinnchance – bemerkbar. So haben beispielsweise Aktienmärkte die Eigenschaft, eine höhere Volatilität aufzuweisen, als beispielsweise Renten- oder Immobilienmärkte. Entsprechend sind gerade die kurzfristigen Renditen, die an Aktienmärkten erzielt werden können, in der Regel höher als in weniger volatilen Anlageklassen.

Die implizite Volatilität wird dagegen indirekt aus anderen Marktdaten errechnet, die Rückschlüsse auf die künftige Entwicklung des Basistitels zulassen. Am häufigsten werden dafür die Preise von Optionen auf den Basistitel herangezogen (einen tiefergehenden Einblick in das Anlageuniversum der Optionen liefert Ihnen die Serie “Optionen und Optionsscheine - die Alleskönner unter den Finanzinstrumenten” )

VDAX und VDAX New - Wie werden Volatilitätsindikatoren berechnet? Grundsätzlich gibt es für nahezu alle Aktienmärkte Volatilitätsindizes. In den USA zählt der VIX (Chicago Board Options Exchange Market Volatility Index) zu den wichtigsten Volatilitätsindikatoren. Dieser amerikanische Volatilitäts-Index spiegelt die implizite Volatilität für den marktbreiten S&P 500 Index wieder, in dem die 500 größten US-Unternehmen zusammengefasst sind.

Für Trader und aktive Anleger in Deutschland ist der VDAX New relevant, der die implizite Volatilität der im DAX versammelten 30 größten deutschen Aktien misst. Dabei löste der VDAX New im Jahre 2005 den bisherigen VDax ab. Dieser misst aber weiterhin die aktuelle, vom Markt erwartete Volatilität für den Dax. Die Unterschiede liegen in der Berechnungsmethode.

Gemessen wird beim VDAX die zukünftig erwartete Schwankungsintensität des DAX und damit auch die Risikoneigung oder Risikoaversion der Anleger. Die Berechnung dieser Indizes erfolgt nicht aufgrund der historischen Volatilitäten, sondern begründet sich auf die sogenannte implizite Volatilität. Sie ist die von den Marktteilnehmern erwartete, zukünftige Schwankung des zugrundeliegenden Marktes. Grundlage der Berechnung des VDAX sind die Preise einer fiktiven Option auf den DAX, die anhand eines theoretischen Modells berechnet wird. Restlaufzeit für die fixe Berechnung sind immer die folgenden 45 Tage.

Im Gegensatz dazu werden beim VDAX NEW dabei die an der Terminbörse EUREX gehandelten Optionen als Basis für die Berechnung relevant - also tatsächlich gehandelte Finanzprodukte:

Der Volatilitätsindex der Deutschen Börse VDAX New wird nicht mehr anhand der Preise von Optionen aus einem theoretischen Modell abgeleitet. Der VDAX New nimmt als Berechnungsgrundlage die an der Terminbörse Eurex real gehandelten Optionen auf den DAX. Die Restlaufzeit für die Berechnung beträgt nur mehr 30 Tage. Analog zum VIX, der die Schwankungsintensitität des US-Leitindex S&P 500 berechnet, orientiert sich der VDAX New damit am tatsächlichen Anlegerverhalten.

Im folgenden klären wir, warum man Volatilitätsindizes wie VDAX New und VIX auch als “Angstbarometer” bezeichnet.

Was bedeutet implizite Volatilität im Bezug auf den DAX? Nehmen wir einen fiktiven Kursstand des DAX von 10.000 Punkten und einen aktuellen Tageswert des VDAX New von 30 Prozentpunkten, so heißt dies: in den kommenden 30 Kalendertagen erwarten die Marktteilnehmer (berechnet auf der Basis der von Ihnen tatsächlich erworbenen Optionen auf den DAX) eine Schwankungsbreite des Index von:

10.000 Punkte ± 10.000 * 30 % * √(30 Tage/365 Tage) = 10.000 Punkte ± 860 Punkte

Mit anderen Worten wird in den kommenden Tagen eine Schwankungsbreite von 860 Punkten nach oben wie nach unten erwartet. Dies ergibt einen potentiellen Preiskorridor von 10.860 Punkten auf der Oberseite und 9.140 Punkten auf der Unterseite. Je weiter der VDAX New ansteigt, desto größer wird entsprechend der erwartete Preiskorridor – und damit auch das von Marktteilnehmern erwartete maximale Rückschlagpotenzial. Notiert der VDAX New damit in einem historisch hohen Bereich, ist die Erwartungshaltung der Marktteilnehmer hoch, dass die Schwankungen entsprechend deutlich zunehmen. Oder vereinfacht gesagt, das Risiko und die “Angst” steigen. Sinkt der VDAX New, so reduziert sich entsprechend auch der Korridor und damit zugleich das erwartete Risiko für Rücksetzer in den kommenden Wochen.

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ABB 2: Von Anlegern erwartete potentielle Schwankungsbreite des DAX Index auf Basis der impliziten Volatilität

Wie kann man die Veränderungen in der Volatilität bspw. im VDAX New interpretieren? Es besteht ein direkter Zusammenhang zwischen der Volatilität und der Kursentwicklung der großen Indizes: Steigende Aktien- oder Indexkursnotierungen korrespondieren regelmässig mit einem Rückgang der Volatilität und damit einem sinkenden VDAX bzw. VDAX New. Umgekehrt sind fallende Märkte von einem Anstieg der Volatilität begleitet. Dies zeigt sich auch daran, dass Volatilitätsindizes allgemein in Crash-Phasen ihre historisch höchsten Notierungen erreicht haben. Zuletzt wurde im Crash des Jahres 2020 am 16. März mit 93,30 Prozent ein neuer Rekordwert markiert.

Welche Schlüsse kann man daraus für das Trading und Investments unter Zuhilfenahme der Volatilität ableiten?

Sind die Werte für die Volatilität relativ oder historisch gesehen niedrig, steigt die Wahrscheinlichkeit für einen Anstieg der Volatilität in der näheren Zukunft. Damit steigt entsprechend auch die Wahrscheinlichkeit für stärker schwankende und damit wiederum für tendenziell fallende Kurse. Extrem hohe Werte in den Volatilitätsindikatoren können dagegen den Beginn einer Phase sinkender Schwankungsbreite und damit potentiell steigender Kurse signalisieren. Die Aussagekraft niedriger VDAX-Stände als mögliche Vorboten für fallende Kurse sind jedoch valider und daher für Investmententscheidungen relevanter, als hohe Volatiltitäsindex-Notierungen.

VIX - Die Mutter aller Volatilitätsindikatoren #

Der große Bruder des VDAX NEW ist der VIX (Chicago Board Options Exchange Market Volatility Index), der seit 1993 berechnet wird. Im Jahr 2003 wechselte man bei der Berechnungsbasis von den Optionen auf den S&P 100 zum marktbreiteren S&P 500 Index. Dieser amerikanische Index spiegelt die implizite Volatilität für den marktbreiten S&P 500 Index wieder. Da dieser als weltweiter Leitindex gilt, wird er auch als übergreifender Indikator für die Situation am gesamten Aktienmarkt genutzt.

VSMI - Der Volatilitätsindikator für den Schweizer Aktienmarkt Der Volatilitätsindex VSMI berechnet auf Basis der an der Terminbörse Eurex real gehandelten Optionen auf den SMI die von Marktteilnehmern erwartete künftige Schwankungsbreite (impliziteVolatilität) des SMI. Der VSMI kann dabei als ein Stimmungsbarometer der Schweizer Marktteilnehmer interpretiert werden: Während steigende Indexkurse oft mit einem fallenden VSMI- Kurs korrespondieren, werden fallende Märkte in der Regel von einem Anstieg der Volatilität begleitet.

VSTOXX - Der Volatilitätsindikator für den Europäischen Aktienmarkt Der Volatilitätsindex VSTOXX berechnet auf Basis der an der Terminbörse Eurex real gehandelten Optionen auf den EURO STOXX 50 die von Marktteilnehmern erwartete künftige Schwankungsbreite (implizite Volatilität) des EURO STOXX 50. Der VSTOXX kann dabei als ein Stimmungsbarometer der europäischen Marktteilnehmer interpretiert werden: Während steigende Indexkurse oft mit einem fallenden VSTOXX- Kurs korrespondieren, werden fallende Märkte in der Regel von einem Anstieg der Volatilität begleitet. CNN Fear and Greed Der Angst- und Gier-Index wurde von CNNMoney entwickelt, um zwei der wichtigsten Emotionen zu messen, die beeinflussen, wie viel Investoren bereit sind, für Aktien zu zahlen. Der Angst- und Gier-Index wird täglich, wöchentlich, monatlich und jährlich gemessen. Theoretisch kann der Index verwendet werden, um abzuschätzen, ob der Aktienmarkt fair bewertet ist. Dies basiert auf der Logik, dass übermäßige Angst die Aktienkurse tendenziell nach unten treibt und zu viel Gier tendenziell den gegenteiligen Effekt hat. Der Angst- und Gier-Index ist ein Instrument, das von einigen Anlegern verwendet wird, um den Markt einzuschätzen. Es basiert auf der Prämisse, dass übermäßige Angst dazu führen kann, dass Aktien weit unter ihrem inneren Wert gehandelt werden, während gleichzeitig ungezügelte Gier dazu führen kann, dass Aktien weit über ihren eigentlichen Wert hinaus geboten werden. Einige Skeptiker lehnen den Index als solides Anlageinstrument ab, da er eher eine Market-Timing-Strategie als eine Buy-and-Hold-Strategie fördert. Der CNN-Index für Angst und Gier untersucht sieben verschiedene Faktoren, um festzustellen, wie viel Angst und Gier auf dem Markt vorhanden sind. Sie sind: Aktienkursmomentum – Ein Maß für den Standard & Poor’s 500 Index (S&P 500) im Vergleich zu seinem gleitenden 125-Tage-Durchschnitt (MA). Aktienkursstärke – Die Anzahl der Aktien, die 52-Wochen-Hochs erreichten, im Vergleich zu denen, die an der New Yorker Börse (NYSE) 52-Wochen-Tiefs erreichten. Aktienkursbreite - Analysieren des Handelsvolumens bei steigenden Aktien im Vergleich zu fallenden Aktien. Put- und Call-Optionen – Das Ausmaß, in dem Put-Optionen hinter Call-Optionen zurückbleiben, was auf Gier hinweist, oder sie übertreffen, was auf Angst hinweist. Junk-Bond-Nachfrage – Messung des Appetits auf Strategien mit höherem Risiko durch Messung der Spanne zwischen den Renditen von Investment-Grade-Anleihen und Junk-Bonds. Marktvolatilität – CNN misst den Chicago Board Options Exchange Volatility Index (VIX) und konzentriert sich auf einen 50-Tage-MA. Safe-Haven-Nachfrage – Der Renditeunterschied zwischen Aktien und Treasuries. Jeder dieser sieben Indikatoren wird auf einer Skala von 0 bis 100 gemessen. Der Index wird aus einem gleichgewichteten Durchschnitt aller Indikatoren berechnet. Ein Wert von 50 gilt als neutral, während alles darüber mehr Gier als gewöhnlich signalisiert. Laut einigen Wissenschaftlern kann Gier unser Gehirn in einer Weise beeinflussen, die uns dazu zwingt, gesunden Menschenverstand und Selbstbeherrschung beiseite zu legen und Veränderungen hervorzurufen. Während es keine allgemein akzeptierte Forschung zur Biochemie der Gier gibt, können Angst und Gier starke Motivatoren sein, wenn es um Menschen und Geld geht. Der Angst- und Gier-Index war in der Vergangenheit ein zuverlässiger Indikator für eine signifikante Veränderung an den Aktienmärkten. Viele Anleger sind emotional und reaktionär. Verhaltensökonomen zeigen jahrzehntelange Beweise für die Auswirkungen von Angst und Gier auf Anlegerentscheidungen und liefern starke Argumente für die Überwachung des CNN-Index. Die Geschichte zeigt, dass der Angst- und Gier-Index oft ein zuverlässiger Indikator für eine Wende an den Aktienmärkten war. Laut Attic Capital sank der Index am 17. September 2008 auf ein Tief von 12, als der S&P 500 nach der Insolvenz von Lehman Brothers und dem Beinahe-Untergang des Versicherungsriesen AIG auf ein Dreijahrestief fiel. Im Gegensatz dazu wurde er im September 2012 über 90 gehandelt, als sich die globalen Aktien nach der dritten Runde der quantitativen Lockerung durch die Federal Reserve erholten.2 Viele Experten sind sich einig, dass der Angst- und Gier-Index ein nützlicher Indikator ist, vorausgesetzt, dass er nicht das einzige Instrument ist, das verwendet wird, um Anlageentscheidungen zu treffen. Anlegern wird empfohlen, die Angst im Auge zu behalten, damit sie Kaufgelegenheiten nutzen können, wenn die Aktien fallen, und Perioden der Gier als potenziellen Indikator dafür betrachten, dass Aktien überbewertet sein könnten. Alternative: BofA Bull & Bear Indicator

Anlagezyklus #

Idealerweise kaufen wir Wertpapiere, wenn ihr Preis günstig ist und verkaufen, wenn der Preis höher ist. So banal dies auch klingen mag - so schwierig ist es umzusetzen. Viele Anleger stehen sich dabei selbst im Weg. Und natürlich kenne ich persönlich genau diese Schwierigkeit. Im folgenden Bild beschreibe ich meine Erfahrung mit einer Aktie ganz bewußt. Zum Zeitpunkt dieser Käufe und Verkäufe war ich mir bereits bewußt, das einem Emotionen und Psyche im Weg stehen. Trotzdem habe ich genau die Fehler gemacht, und im Hinterkopf waren Sie mir durchaus offensichtlich. Trotzdem habe ich es nicht geschafft, dem inneren Druck entgegen zu handeln.

Der Weg aus diesem Kreislauf ist sehr steinig und schwer. Vor allem gibt es immer wieder auch Situation, in denen diese man genau deswegen daneben liegt. Insbesondere bei Werten, die durch einen großen Hype nach oben getragen werden verzerrt sich das Bild etwas. crowded Bereiche, zu viele, FOMO

Sir John Templeton sagte einmal: „Bull markets are born on pessimism, grow on scepticism, mature on optimism and die on euphoria.“. Die vier Emotionen, die er anspricht, also Pessimismus Skepsis Optimismus Euphorie wollen wir in dem folgenden Kapitel etwas genauer unter die Lupe nehmen.

Anleger typen psychotest

Hirnforschung #

Was genau passiert in der Black Box Gehirn bei (Anlage-)Entscheidungen, das ist die große Frage, die sich mit Psychologie nicht erklären lässt. Dazu braucht es technische Hilfsmittel, mit denen wir direkt ins Gehirn schauen können. Denn dort kämpft bei jeder Entscheidung der analytische Teil mit dem emotionalen, das reflektive mit dem reflexiven Gehirn. Warum aber gewinnt mal der eine, mal der andere Teil die Überhand? Bei jeder Entscheidung einer Kapitalanlage und der daraus resultierenden Folgen, die sich mit der Zeit diametral ändern können, durchlaufen wir eine Achterbahn der Gefühle. Vor allem Gier, Angst, Erwartung und Selbstvertrauen sind es, die eine große Rolle spielen. Von Neid, Überschwang oder Panik ganz zu schweigen. Beim Kauf feiern wir Silvester Wie kann man das im Gehirn nachvollziehen? Nehmen wir das Beispiel »Erwartung«. Wenn wir eine Aktie kaufen, rechnen wir fest damit, dass der Kurs steigt – außer wir sind ein Hedgefonds mit seltsamen Namen der auf fallende Kurse setzt, oder ein Berufspessimist. Beim Kauf feuern unsere Neuronen im reflexiven Gehirnteil, dem Nucleus accumbens oder Belohnungszentrum, wie wild umher, wir brennen eine Art Silvesterfeuerwerk ab. Doch wenn der Kurs dann wirklich steigt, schicken wir nur noch ein paar müde Raketen hinterher, die vorzeitig krepieren. Das heißt, Vorfreude ist die schönste Freude, und wenn das Ereignis dann wirklich eingetreten ist, kommt nicht mehr viel nach. Vielleicht auch ein Grund, dass Ehescheidungen heute eher die Regel als die Ausnahme sind. Wichtige Erkenntnisse aus der Hirnforschung Fast 90 Prozent unserer Entscheidungen finden unbewusst statt, wir haben den Autopiloten eingeschaltet! Wir verarbeiten einen finanziellen Verlust im gleichen Hirnareal, in dem auch Todesangst entsteht! Unser Gehirn unterscheidet nicht, ob wir einen Wespenstich erhalten haben oder einen finanziellen Verlust erleiden mussten. Bei Panik schüttet das Gehirn Cortisol aus, wir bekommen einen Schock, der Verstand setzt aus. Gewinne setzen Glückshormone frei, wir wollen ihn deshalb gleich und jetzt haben – auch hier setzt der Verstand aus.

Ein wenig Mathematik. Eine Aktie die 80% verloren hat (z.B. von 100 auf 20), kann sich trotzdem noch halbieren. Sie hat dann 90% verloren (hier also von 100 auf 10). Für uns ist es im Grunde egal, ob wir 80% oder 90% verloren haben - obwohl sich der Wert halbiert hat. (siehe Beispiel von SNAP)

Behavioral Finance #

In den letzten Jahrzehnten beeinflusste die Forschung von Psychologen, Soziologen und Neurowissenschaftlern die Volkswirtschaftslehre zunehmend und die Verhaltensökonomik (Behavioral Economics) entstand. Ein spezielles Themengebiet ist die verhaltensbasierte Finanztheorie (Behavioral Finance). Hier wird systematisches Fehlverhalten von Anlegern thematisiert und die psychologischen Ursachen der Denkfehler werden analysiert. Seit der Finanzkrise 2007 finden die Verhaltensökonomie und insbesondere die Behavioral Finance großen Zuspruch. In zahlreichen Studien werden Marktanomalien aufgedeckt und begrenzt rationales Verhalten identifiziert. Die finanzökonomischen Modelle wie die Effizienzmarkthypothese von Eugene Fama oder das Capital-Asset-Pricing-Modell von William Sharpe sind Beispiele für Modelle, die die Behavioral Finance hinterfragen, da die Modelle häufig nicht dem tatsächlichen Verhalten der Akteure oder ihrem Agieren auf Finanzmärkten entsprechen. Des Weiteren versucht die Behavioral Finance einen Beitrag bei der Lösung des Equity-Premium-Puzzles zu leisten. Es geht dabei um die Frage, warum Anleger tendenziell zu wenig in Aktien investieren und zu viel in Anleihen. So haben Aktien zwar ein höheres Risiko, dieses wird aber durch den Renditeaufschlag im Vergleich zu Anleihen mehr als gerechtfertigt (Beck, 2014, 364). Der Nobelpreisträger und Psychologe Daniel Kahneman hat 2003 eine „Theorie der zwei Systeme“ entwickelt, welche besonders verbreitet für die Erklärung des Verhaltens und der Entscheidungen von Geldanlegern ist (Kahneman, 2012). System 1 ist das intuitive System und System 2 ist das reflektierte System (Abbildung 1). Ersteres arbeitet automatisch und unbewusst. Beispielsweise denken wir bei einfachen Rechenaufgaben wie, 5 + 5, oder dem täglichen Weg zur Arbeit nicht lange darüber nach, welche einzelnen Schritte nötig sind, um das Problem zu lösen. Das intuitive System ist immer aktiv, erkennt Informationen und Muster und ist für Handlungen verantwortlich, die wir ohne bewusstes Nachdenken durchführen. Hingegen verarbeitet das reflektierte System Informationen kontrolliert. Dies ist für komplexere Entscheidungen wie den Kauf von Aktien und langfristigen Sparplänen nötig. Diese Probleme erfordern das Erkennen und Lösen komplizierter Sachverhalte und gehen mit einer höheren geistigen Anstrengung einher. Das reflektierte System verbraucht dadurch mehr kognitive Ressourcen und nimmt mehr Zeit in Anspruch. Beide Systeme arbeiten im ständigen Austausch und Abgleich. Das intuitive System gibt Informationen, Emotionen und Eindrücke an das reflektierte System weiter und Letzteres kontrolliert und bewertet die Informationen des intuitiven Systems.Loss Aversion

Um rationale Entscheidungen treffen zu können, sollten Anleger ihr System 2 aktivieren und nutzen. Dies bedarf zum einen mehr Zeit als intuitives Entscheiden. Zum anderen ist eine bewusste Erholung von System 2 durch Pausen wichtig. Denn bei hohem geistigen Aufwand wird häufig auf Basis des Bauchgefühls, also dem System 1, entschieden. Dann kann es zu systematischen Verzerrungen Entscheidungen kommen. Damit einhergehend sind Fehlentscheidungen, die den Anleger viel Geld kosten können. Sieben solcher systematischer Fehler, bei der das intuitive System eine zu große Rolle spielt, werden im Folgenden dargestellt. Kognitive Vorurteile beschreiben die angeborenen Tendenzen des menschlichen Geistes, auf irrationale Weise zu denken, zu urteilen und sich zu verhalten, die oft gegen vernünftige Logik, vernünftige Vernunft oder gutes Urteilsvermögen verstoßen. Der durchschnittliche Mensch – und der durchschnittliche Anleger – ist sich dieser inhärenten psychologischen Ineffizienzen weitgehend nicht bewusst, trotz der Häufigkeit, mit der sie in unserem täglichen Leben auftreten, und der Regelmäßigkeit, mit der wir ihnen zum Opfer fallen. Während die vollständige Liste der kognitiven Verzerrungen umfangreich ist, konzentriert sich dieser Artikel auf elf der häufigsten Tendenzen, die sowohl aufgrund ihrer Verbreitung in der menschlichen Natur als auch ihrer Relevanz für Investitionen in die Finanzmärkte ausgewählt wurden. Der Zweck dieses Artikels ist es, Sie über diese psychologischen Prädispositionen aufzuklären, damit Sie sie in Ihrer eigenen Entscheidungsfindung besser erkennen und überwinden können.

Verankerung #

Auch als „Fokalismus“ bezeichnet, ist „Anchoring“ die Tendenz, sich bei Entscheidungen zu sehr von den frühesten Informationen beeinflussen zu lassen, die uns präsentiert werden, wodurch man sich zu einer Entscheidung oder Schlussfolgerung treiben lässt, die auf diese anfängliche Information ausgerichtet ist. Diese früheste Information ist als „Anker“ bekannt, der Standard, nach dem alle anderen Alternativen beurteilt werden. So werden spätere Entscheidungen nicht von alleine getroffen, sondern durch Verstellen weg vom Anker. Beispielsweise setzt bei Preisverhandlungen über einen Gebrauchtwagen das erste Preisangebot des Verkäufers den Ankerpunkt, auf dem alle nachfolgenden Angebote basieren. Indem ein Gebrauchtwagenverkäufer einen anfänglichen Preis von beispielsweise 30.000 US-Dollar anbietet, verankert er den Kunden an diesem Preis und implementiert im Unterbewusstsein der anderen Partei eine Tendenz zum Niveau von 30.000 US-Dollar. Selbst wenn das Angebot von 30.000 $ deutlich über dem wahren Wert des Autos liegt, erscheinen alle Angebote unterhalb dieses Niveaus vernünftiger und der Kunde zahlt am Ende wahrscheinlich einen höheren Preis als er oder sie ursprünglich beabsichtigt hatte. Während das Beispiel des Gebrauchtwagens etwas harmlos erscheinen mag, haben Psychologen die Auswirkungen der Verankerungsverzerrung in anderen, wichtigeren Umgebungen erfasst. Forscher haben beispielsweise gezeigt, dass Gerichtsentscheidungen von Richtern durch Ankereffekte erheblich beeinflusst werden können. In einem Fall wurden den Richtern Einzelheiten eines Gerichtsverfahrens vorgelegt und sie aufgefordert, der entsprechenden Partei Schadensersatz zuzusprechen. Einige der Richter erhielten einen niedrigen Anker (eine niedrige Schadensschätzung), während andere keinen Anker erhielten. Im Durchschnitt lagen die Schadensersatzansprüche von Richtern, denen der niedrige Anker gegeben wurde, um 29 % unter denen, die von den nicht verankerten Richtern zugesprochen wurden. In einer ähnlichen Studie wurden Richtern Einzelheiten eines Falles zur Verfügung gestellt und sie wurden gebeten, die Dauer einer angemessenen Haftstrafe festzulegen. Der Anker, der den Richtern gegeben wurde, wurde durch das Rollen von zwei Würfeln auf dem Tisch direkt vor ihnen gesetzt. Selbst wenn der Anker auf diese Weise völlig zufällig gesetzt wurde und seine Quelle von den Richtern bezeugt wurde, zeigte die Studie, dass ihre Urteilsentscheidungen immer noch dem Ankereffekt unterliegen und voreingenommen sind, wenn eine hohe Würfelzahl gewürfelt wird. In einem Finanzmarktumfeld ist die Verankerung immer dann im Spiel, wenn die Schätzungen oder Erwartungen einer anderen Partei Ihre eigenen Urteile beeinflussen dürfen. Wenn zum Beispiel ein Kursziel für eine Aktie, die Sie in Betracht ziehen, von einem besonders lautstarken Wall-Street-Analysten auf 200,00 $ festgelegt wird, können Ihre eigenen Schätzungen für die potenzielle Kursbewegung dieses Wertpapiers leicht in Richtung dieser Zahl beeinflusst werden, was möglicherweise Ihre Gedanken trübt. Ihre Erwartungen aufblähen und Sie in eine schlechte Entscheidung hineinziehen.

Verlustaversion und der Endowment-Effekt (Besitztumseffekt) #

Das Konzept der Verlustaversion, das erstmals von den prominenten Psychologen Amos Tversky und Daniel Kahneman demonstriert wurde, bezieht sich auf die menschliche Tendenz, Entscheidungen, die es uns ermöglichen, Verluste zu vermeiden, denen vorzuziehen, die es uns ermöglichen, Gewinne zu erzielen. Verlustaversion impliziert zum Beispiel, dass der Schmerz, den man durch einen Verlust von 500 $ erleiden wird, deutlich größer ist als die Befriedigung, die man durch einen Gewinn von 500 $ erhält. Viele Studien zur Verlustaversion deuten allgemein darauf hin, dass die menschliche Wahrnehmung von Verlust doppelt so stark ist wie die von Gewinn. Dies bildet die Grundlage der sogenannten Prospect Theory, einem verhaltensökonomischen Konzept, das beschreibt, wie Menschen zwischen wahrscheinlichkeitstheoretischen Alternativen wählen, die Risiken beinhalten. Im Kern zeigt die Prospect Theory, dass ein Verlust als bedeutender empfunden wird als ein entsprechender Gewinn. Die von Tversky und Kahneman entwickelte Wertfunktion der Prospect Theory bildet grafisch dargestellt die folgende Kurve, deren asymmetrische Form die ungleiche Bewertung identischer Gewinne und Verluste demonstriert:

Verlustaversion wird nicht nur in psychologischen Studien zur menschlichen Entscheidungsfindung, sondern auch in der Ökonomie ausführlich diskutiert. In der Ökonomie ist die Verlustaversion ein zentrales Konzept, wenn es darum geht, wie Einzelpersonen in Risikoszenarien handeln. Da Einzelpersonen es vorziehen, Verluste zu vermeiden, anstatt Gewinne zu erzielen, treibt uns die Verlustaversion dazu, Risikoavers zu sein, wenn wir Ergebnisse bewerten, die ähnliche Gewinne und Verluste beinhalten. Verlustaversion wurde erstmals 1990 von Kahneman und seinen Kollegen als Erklärung für ein stark verwandtes Konzept vorgeschlagen, das als Endowment-Effekt bekannt ist. Der Stiftungseffekt beschreibt die menschliche Tendenz, einem Gut, das wir besitzen, einen höheren Wert beizumessen als einem identischen Gut, das wir nicht besitzen. Zusammengenommen führen Verlustaversion und Endowment-Effekt zu einer Verletzung des als Coase-Theorem bekannten ökonomischen Grundprinzips, das besagt, dass „die Allokation von Ressourcen unabhängig von der Zuweisung von Eigentumsrechten ist, wenn ein kostenloser Handel möglich ist“. Untersuchungen haben gezeigt, dass selbst wenn ein Handel keine Kosten verursacht, das Eigentum aufgrund des Stiftungseffekts immer noch zu Unterschieden im wahrgenommenen Wert zwischen den Parteien führt. Beispielsweise haben Forscher den Endowment-Effekt demonstriert, indem sie an jeden Teilnehmer einer Studie eine Kaffeetasse verteilten und ihnen dann die Möglichkeit boten, die Tasse gegen ein gleichwertiges Alternativgut (in diesem Fall Stifte) zu verkaufen oder einzutauschen. Im Durchschnitt war die Entschädigung, die die Teilnehmer verlangten, um sich von der Tasse zu trennen (ihre Akzeptanzbereitschaft), fast doppelt so hoch wie der Betrag, den sie bereit waren, für die Tasse zu zahlen (ihre Zahlungsbereitschaft). In nur wenigen Minuten haben die Teilnehmer, die eine Tasse erhalten haben, das Objekt als Eigentum bezeichnet und ihre Wertschätzung erhöht. Eine weitere berühmte Studie zum Stiftungseffekt ergab, dass der hypothetische Verkaufspreis der Teilnehmer für NCAA Final Four-Basketballtickets im Durchschnitt 14-mal höher war als der hypothetische Kaufpreis der Teilnehmer. Selbst wenn es völlig imaginär ist, fördert der Besitz (Schenkung) der Tickets einen größeren wahrgenommenen Wert von ihnen. Wenn man die Konzepte der Verlustaversion und des Endowment-Effekts auf die Finanzmärkte zurückbezieht, ist leicht zu erkennen, wie diese Tendenzen einen Investor beeinflussen können. Die Verlustaversion hat einen deutlichen Einfluss auf unsere Risikotoleranz sowohl vor als auch nach der Ausführung eines Trades. In Kombination mit anderen kognitiven Vorurteilen kann unsere Tendenz, Verluste zu meiden, zu Verleugnung führen, wenn sich Verluste beispielsweise in einer schlechten Position aufbauen, was uns dazu veranlasst, schwächelnde Positionen zu ignorieren, um ihre emotionale Wirkung zu verringern. Wenn der Endowment-Effekt dazu führt, dass wir einem Wertpapier einen höheren Wert zuschreiben, nur weil wir ein Gefühl der Eigentümerschaft darüber verspüren, kann diese emotionale Bindung zu einem getrübten Urteilsvermögen führen, wenn die Zeit zum Verkauf gekommen ist.

Framing Effekt #

Der Framing-Effekt beschreibt unsere Tendenz, genau auf dieselben Informationen auf deutlich unterschiedliche Weise zu reagieren, sie zu beurteilen oder zu interpretieren, je nachdem, wie sie uns präsentiert oder „gerahmt“ werden (am häufigsten, ob die Informationen als Verlust oder als Verlust gerahmt werden gewinnen). Aufbauend auf den zuvor diskutierten Konzepten der Verlustaversion und der Perspektiventheorie tendieren Menschen dazu, Risiken zu vermeiden, wenn Informationen in einem positiven Rahmen präsentiert werden, suchen aber Risiken, wenn Informationen in einem negativen Rahmen präsentiert werden. Das am häufigsten zitierte Beispiel hierfür ist eine Studie von Tversky und Kahneman aus dem Jahr 1981, in der die Teilnehmer gebeten wurden, zwischen zwei Behandlungen, A und B, für 600 Menschen zu wählen, die von einer tödlichen Krankheit betroffen waren. Es wurde vorhergesagt, dass Behandlung A zu einer garantierten Gesamtzahl von 400 Todesfällen führen würde, während Behandlung B eine Wahrscheinlichkeit von 33 % hatte, dass niemand sterben würde, aber eine Wahrscheinlichkeit von 66 %, dass alle sterben würden. Die beiden gleichen Alternativen wurden den Studienteilnehmern dann entweder unter einem positiven Rahmen (wie viele Menschenleben würden gerettet) oder unter einem negativen Rahmen (wie viele Menschen würden sterben) präsentiert.

Als die Alternativen positiv bewertet wurden, entschieden sich 72 % der Teilnehmer für Behandlung A („rettet 200 Leben“). Als genau die gleichen Alternativen negativ formuliert wurden, entschieden sich jedoch nur 22 % der Teilnehmer für Behandlung A (jetzt dargestellt als „400 Menschen werden sterben“). 200 von 600 Leben zu retten ist genau das gleiche Ergebnis wie 400 von 600 sterben zu lassen, aber die Art und Weise, wie diese identische Behandlungsoption formuliert wurde, führte zu einem massiven Rückgang der Anzahl der Teilnehmer, die sich dafür entschieden haben. Unter dem positiven Rahmen vermied die Mehrheit der Teilnehmer Risiken, indem sie die Behandlung wählten, die zu einer sicheren Rettung von 200 Leben führte. Unter dem negativen Rahmen suchte die Mehrheit der Teilnehmer jedoch die riskantere alternative Behandlung, die eine Chance von 33 % bot, alle 600 Leben zu retten. Ein weiteres berühmtes Beispiel, das die Auswirkungen des Framings demonstriert, ist eine Studie, die herausfand, dass sich 93 % der Doktoranden frühzeitig für den Unterricht anmeldeten, wenn eine Strafgebühr für verspätete Anmeldung betont wurde, aber nur 67 % taten dies, wenn die gleiche Anzahl als Rabatt für frühe Anmeldungen präsentiert wurde Anmeldung. Es ist kein Geheimnis, dass Anleger an den Finanzmärkten einer ständigen Informationsflut von allen Seiten ausgesetzt sind – bullish, bearish und alles dazwischen. Genau dieselben Informationen können von mehreren Quellen auf viele verschiedene Arten eingerahmt werden, wodurch Ihre Interpretation beeinflusst wird. Berücksichtigen Sie beim Filtern der Nachrichten- und Finanzdaten, die Ihnen in den Weg kommen, die Art und Weise, in der diese Zahlen, Statistiken oder Berichte eingerahmt sind, und denken Sie darüber nach, welche Auswirkungen ihre Darstellung auf die Meinungen hat, zu denen sie Sie führen.

Bestätigungsverzerrung #

Bestätigungsverzerrung ist die Tendenz, Informationen oder Alternativen auf eine Weise zu übergewichten, zu bevorzugen, zu suchen, zu übertreiben oder leichter in Erinnerung zu rufen, die unsere vorgefassten Überzeugungen, Hypothesen oder Wünsche bestätigt, während gleichzeitig Informationen oder Alternativen unterbewertet, ignoriert oder anderweitig unverhältnismäßig weniger berücksichtigt werden unsere vorgefassten Überzeugungen, Hypothesen oder Wünsche nicht bestätigen. Dieser inhärente Fehler in unserem kognitiven Denken führt zu falsch interpretierten Interpretationen von Informationen, Fehleinschätzungen und schlechten Entscheidungen. Es hat sich gezeigt, dass die Auswirkungen der Bestätigungsverzerrung bei emotional aufgeladenen Themen oder Überzeugungen, die tief verwurzelt sind, viel stärker sind. Neben der Überbewertung von Informationen, die unsere bereits bestehenden Überzeugungen bestätigen, umfasst die Bestätigungsverzerrung auch unsere Tendenz, mehrdeutige Beweise als Unterstützung bestehender Positionen zu interpretieren, selbst wenn keine echte Beziehung besteht. Kurz gesagt, dieses Konzept besagt, dass Personen gegenüber Informationen voreingenommen sind, die ihre bestehenden Überzeugungen bestätigen, und gegenüber Informationen voreingenommen sind, die ihre bestehenden Überzeugungen widerlegen, was zu einem übermäßigen Vertrauen in unsere Meinungen und unsere Entscheidungen führt, selbst angesichts starker gegenteiliger Beweise. Als Anleger an den Finanzmärkten kann es schwierig sein, eine Trennung zwischen fundierten Schätzungen oder Erwartungen und emotionalen Urteilen auf der Grundlage von Hoffnungen oder Wünschen aufrechtzuerhalten. Dadurch, dass wir Informationen übergewichten, die solche Hoffnungen oder Wünsche bestätigen, kann die Bestätigungsverzerrung unsere Fähigkeit beeinträchtigen, fundierte Einschätzungen abzugeben und sich fundierte Meinungen zum Beispiel über das Aufwärtspotenzial einer Aktie zu bilden. Das Bewusstsein unserer natürlichen Neigungen, Informationen zu bestätigen, und, was vielleicht noch wichtiger ist, unserer Neigungen, Informationen zu widerlegen, ist der erste Schritt zur Bekämpfung der unerwünschten Auswirkungen der Bestätigungsverzerrung.

Hindsight Bias und die Verfügbarkeitsheuristik #

Rückschaufehler beschreibt unsere Neigung, nachdem ein Ereignis eingetreten ist, das Ereignis als vorhersehbar anzusehen, selbst wenn es wenig bis gar keine objektive Grundlage für seine Vorhersage gab. Dies ist die psychologische Tendenz, die uns dazu bringt, nachdem wir den Ausgang eines völlig unvorhersehbaren Ereignisses miterlebt oder erlebt haben, auszurufen: „Ich habe es die ganze Zeit gewusst!“ Die Entdeckung der Voreingenommenheit im Nachhinein entstand in den frühen 1970er Jahren, als das Gebiet der Psychologie eine Ausweitung der Untersuchungen zu Heuristiken und Vorurteilen erlebte, die größtenteils von Amos Tversky und Daniel Kahneman angeführt wurden. Zusammen mit der Aufdeckung von Tendenzen wie dem Hindsight Bias ging die Entdeckung der Verfügbarkeitsheuristik einher, einer gängigen mentalen Abkürzung, die dazu führt, dass sich Einzelpersonen auf unmittelbare Informationen oder Beispiele verlassen, die ihnen bei der Bewertung eines bestimmten Themas, Konzepts, einer bestimmten Methode oder Entscheidung zuerst einfallen. Wenn etwas erinnert werden kann, muss es gemäß der kognitiven Argumentation hinter der Verfügbarkeitsheuristik wichtig sein, oder zumindest wichtiger als Alternativen, die nicht so leicht erinnert werden können. Infolgedessen neigen Einzelpersonen dazu, aktuelle oder unmittelbar erinnerte Informationen stärker zu gewichten, wodurch eine Tendenz zu den neuesten Nachrichten, Ereignissen, Erfahrungen oder Erinnerungen entsteht.

Der Sunk-Cost-Irrtum #

Der Fehlschluss der versunkenen Kosten beruht auf dem wirtschaftlichen Konzept der versunkenen Kosten: Kosten, die bereits angefallen sind und nicht wieder hereingeholt werden können. Während die theoretische Ökonomie sagt, dass nur zukünftige (prospektive) Kosten für eine Investitionsentscheidung relevant sind und rationale Wirtschaftsakteure deshalb ihre Entscheidungen nicht von versunkenen Kosten beeinflussen lassen sollten, zeigen die Ergebnisse der psychologischen und verhaltensorientierten Finanzforschung, dass versunkene Kosten tatsächlich reale Auswirkungen haben. weltmenschliche Entscheidungsfindung. Aufgrund unserer Tendenzen zur Verlustaversion und anderen kognitiven Vorurteilen fallen wir dem Fehlschluss versunkener Kosten zum Opfer, der unseren irrationalen Glauben beschreibt, dass versunkene Kosten als legitimer Faktor bei unserer zukünftigen Entscheidungsfindung betrachtet werden sollten, obwohl uns ihre Berücksichtigung oft führt hin zu ineffizienten Ergebnissen. Nehmen wir zum Beispiel an, ein Herr namens Fred macht sich Sorgen um sein Gewicht und beschließt, eine Diät zu machen. Als Teil seiner Reinigung leert er seinen Kühlschrank von allen leckeren Versuchungen. Als er jedoch auf einen ungeöffneten Eisbecher stößt, fällt er dem Sunk Cost Fallacy zum Opfer. Obwohl die 15,00 $, die Fred für das Eis ausgegeben hat, versunkene Kosten sind, die bereits entstanden sind und nicht zurückgefordert werden können, redet Fred sich ein, dass er das Eis nicht verschwenden kann, weil er zuvor seine hart verdienten Dollar ausgegeben hat, um es zu kaufen. Einen vollen Becher Eiscreme zu essen, entspricht in keiner Weise seinen derzeitigen Gewichtsabnahmezielen, da die Kalorien, die er durch den Verzehr zu sich nimmt, ein Vielfaches des täglichen Gesamtziels seiner neuen Ernährung sind. Trotz der nachteiligen Folgen für seine gesundheitlichen Ziele wird Fred durch den Sunk Cost Fallacy dazu verleitet, das Eis zu essen. In einer Anlageumgebung können die Folgen des Fehlschlusses versunkener Kosten viel schwerwiegender sein als einige unerwünschte Kalorien. Wenn der Aktienkurs eines Wertpapiers fällt, beginnen Anleger oft mit der Logik, dass „Ich habe bereits XXX $ verloren, es ist jetzt zu spät, um zu verkaufen.“ Da die Preise weiter fallen und die Verluste zunehmen, eskaliert das Engagement der Anleger für die versunkenen Kosten weiter. „Jetzt habe ich $XXXXX verloren, ich kann jetzt nicht mehr verkaufen. Irgendwann muss es zurückkommen. Ich werde es einfach festhalten.“ Unsachgemäße oder irrationale Überlegungen zu versunkenen Kosten können zu Fehlentscheidungen führen, die weiterhin außer Kontrolle geraten, einfach weil eine falsche Wahrnehmung einer unwiederbringlichen Ausgabe erfolgt.

Der Irrtum des Spielers #

Der Irrtum des Spielers, auch als Monte-Carlo-Irrtum bekannt, ist die irrtümliche Tendenz zu glauben, dass, wenn etwas in einem bestimmten Zeitraum häufiger als „normal“ passiert, es in Zukunft weniger häufig passieren muss, oder dass, wenn etwas passiert weniger häufig als „normal“ während eines Zeitraums, muss es in Zukunft häufiger vorkommen. Diese Tendenz ergibt sich vermutlich aus einem tief verwurzelten menschlichen Wunsch, dass die Natur ständig ausgeglichen oder gemittelt wird. In Situationen, in denen das beobachtete oder gemessene Ereignis wirklich zufällig ist (z. B. das Werfen einer Münze), ist dieser Glaube, obwohl er den menschlichen Verstand anspricht, falsch. Der Irrtum des Spielers ist ziemlich offensichtlich am stärksten mit dem Glücksspiel verbunden, wo solche Fehler in der Beurteilung und Entscheidungsfindung üblich sind. Es kann jedoch in vielen praktischen Situationen auftreten, einschließlich Investitionen. Das Gewinnen und Verlieren von Trades ähnelt in vielerlei Hinsicht dem Werfen einer Münze und unterliegt daher denselben psychologischen Vorurteilen. Wenn ein Investor zum Beispiel eine Reihe von Verlustgeschäften hat, kann er oder sie anfangen, fälschlicherweise zu glauben, dass seine oder ihre Wahrscheinlichkeit, einen profitablen Handel zu tätigen, zunimmt, da sich die Statistiken unausgewogen anfühlen. In Wirklichkeit wird die Wahrscheinlichkeit, dass sein nächster Trade profitabel ist, von früheren Verlusten nicht beeinflusst.

Der Hot-Hand-Irrtum #

Der Hot-Hand-Irrtum ist der Irrglaube, dass eine Person, die bei einem zufälligen Ereignis Erfolg hatte, eine größere Chance hat, diesen Erfolg bei nachfolgenden Versuchen fortzusetzen. Diese kognitive Voreingenommenheit wird am häufigsten beim Glücksspiel (bei dem Personen in Spielen wie Blackjack glauben, dass das Glück, über das sie zufällig gestolpert sind, tatsächlich eine „heiße Hand“ ist und auf unbestimmte Zeit andauern wird) und Sportarten wie Basketball (bei denen „heiße“ Schützen sehen ein Anstieg des Selbstvertrauens nach mehreren Schüssen hintereinander, was den Glauben schürt, dass sich der Trend für den Rest des Spiels fortsetzen wird). Während frühere Erfolge bei einer geschicklichkeitsbasierten sportlichen Aufgabe, wie z. B. einem Schuss im Basketball, das psychologische Verhalten und die zukünftige Erfolgsquote eines Spielers verändern können, finden Forscher in der Praxis weiterhin wenig Beweise für eine echte „heiße Hand“. Ähnlich wie beim Irrtum des Spielers haben Einzelpersonen oft Schwierigkeiten, statistisch akzeptable Abweichungen vom Durchschnitt zu verarbeiten oder zu glauben, was dazu führt, dass sie annehmen, dass andere Kräfte als die normalen Statistiken im Spiel sein müssen. Als Investor kann eine Reihe von erfolgreichen Trades ein riskantes Selbstvertrauen in die „heiße Hand“ des Augenblicks auslösen, was zu Fehleinschätzungen und schlechten Entscheidungen führen kann.

Die Geldillusion #

In der Wirtschaftswissenschaft und Behavioral Finance beschreibt die Geldillusion die Tendenz, an Währungen nominal statt real zu denken. Mit anderen Worten, Menschen betrachten Geld üblicherweise in Bezug auf seinen numerischen oder Nennwert (Nennwert), anstatt es in Bezug auf seine tatsächliche Kaufkraft (realer Wert) zu betrachten. Da moderne Währungen keinen inneren Wert haben, ist die tatsächliche Kaufkraft des Geldes die einzig wahre (und rationale) Messgröße, nach der es beurteilt werden sollte. Dennoch tun sich die Menschen oft damit schwer, weil sich der wahre Wert des Geldes, abgeleitet von all den komplexen zugrunde liegenden Wertesystemen sowohl in der nationalen als auch in der internationalen Wirtschaft, ständig ändert. Auf den Finanzmärkten ignorieren viele durchschnittliche Anleger üblicherweise den realen Wert ihrer Währung, wenn sie ihre Anlagen bewerten oder ihre Wertschätzung interpretieren, was zu einer falschen Wahrnehmung des Werts und der Wertentwicklung in der Vergangenheit führt.

FOMO #

Die Angst, etwas zu verpassen (Fear of Missing out). Während des Schlussverkaufs werden die sozialen Netzwerke und andere Medien von den Werbeangeboten klassischer Geschäfte und Online-Shops geradezu überschwemmt. Diese mediale Sättigung übt einen starken Einfluss auf die Verbraucher aus, da sie den Eindruck erweckt, ein wichtiges gesellschaftliches Ereignis mit einzigartigen Gelegenheiten stünde bevor. Aus Ihrer Sicht darf man sich diese Gelegenheit auf keinen Fall entgehen lassen!

Spekulationsblasen #

Eine der berühmtesten Spekulationsblasen der Geschichte ist wohl der Preisanstieg für Tulpen in den Niederlanden in den Jahren 1633-37. Es existieren unzählige Bücher über diesen Abschnitt der niederländischen Geschichte, deshalb wollen wir diese Episode nur anreißen, um Sie als ein Beispiel für Blasenbildung und vor allem Börsenpsychologie nehmen. Es gibt natürlich weitere ähnliche Blasen in der Geschichte. Dazu zählen unter anderem: Missiippii Bubbel (1716 - 1719) South Sea Bubble (1719 - 1722) Great Depression Real Estate (1920 - 1931) Japan Real Estate (1980 - 2003) Gold (1975 - 1982)

Entscheidend für die Verbreitung der Idee einer Tulpenmanie war das Buch „Extraordinary Popular Delusions and the Madness of Crowds“, das der schottische Journalist Charles Mackay 1841 in London veröffentlichte. Mackay vertrat darin die These vom irrationalen Massenverhalten und unterstützte diese durch die Beispiele der Südseeblase und des Skandals um die Mississippi-Kompanie (beide 1720).

Wie immer möchte ich hier keine Wertung über Spekulationsblasen abgeben. Wer die Möglichkeit hat frühzeitig dabei zu sein, dem sei der Erfolg und auch der finanzielle Wohlstand gegönnt. Wer sich mit der Materie nicht beschäftig und den Massen hinterher rennt wird früher oder später die Möglichkeit haben viel zu lernen - viel Lehrgeld gezahlt zu haben. Viel wichtiger ist meiner Meinung nach zwischen produktiven und unproduktiven Blasen zu unterscheiden. Eine Blase, die hier noch nicht erwähnt wurde ist die Technologie Blasen Ende der 200er. Wo aber liegt jetzt der Unterschied zu der Tulpenmanie? Dazu wollen wir uns einige Aspekte der Techblase genauer anschauen. Viel Geld führt zu viel investition und daraus wachsen starke unternehmen. Eiige sind nicht mehr übrig - Amazon und Google gibt es noch, andere wie EM.TV nicht mehr.

Das fünfstufige Modell der Ökonomen Hyman Minsky und Charles Kindleberger beschreibt den idealtypischen Verlauf von Spekulationsblasen. 1. Verlagerung («Displacement») Blasen haben in der Regel einen realwirtschaftlichen Hintergrund. Ökonomen sprechen von einem «exogenen», das heisst einem von aussen kommenden Schock, der die Wirtschaft grundlegend verändert. Erfindungen wie die Dampfmaschine oder das Internet, finanzielle Liberalisierung und Deregulierung oder das Ende eines Krieges sind Beispiele. Damit wird der Grundstein für einen Boom gelegt. 2. Boom («Boom») In der zweiten Phase formt sich eine überzeugende Argumentation rund um das Anlagethema («Immobilienpreise sind noch nie gefallen»). Geld – in der Form von Krediten – beginnt zu fliessen, die Preise steigen, was der Geschichte zusätzliche Glaubwürdigkeit verleiht. Ein positiver Rückkopplungseffekt («Positive Feedback Loop») entsteht. 3. Euphorie («Euphoria») Dies ist die gefährliche Phase. Anleger glauben, der Boom währe ewig, und die Preise könnten nur steigen. Mit anderen Worten: Diesmal ist alles anders. Bewährte Bewertungsgrundsätze werden über Bord geworfen und als nicht mehr zeitgemäss belächelt. Neue Kennzahlen oder Begründungen werden kreiert, um die exorbitanten Preise zu rechtfertigen. In Aktien, Anleihen und andere Vermögenswerte wird nicht mehr wegen des erwarteten Ertrags investiert, sondern wegen der Aussicht, die Anlage zu einem höheren Preis weiterverkaufen zu können («Greater Fool Theory»). Geld scheint gratis zu sein in dieser Phase. Eine zentrale Rolle spielt auch die soziale Komponente: Wenn alle um einen herum an einer Spekulationsblase Geld verdienen, braucht es sehr viel kaltes Blut, um sich von der Euphorie nicht anstecken zu lassen. Denn nichts ist schlimmer, als zuzusehen, wie der Nachbar reich wird. 4. Finanzielle Not («Crisis») Oftmals ist es ein unscheinbares Ereignis, das die Blase zum Platzen bringt: Ein Marktteilnehmer meldet zum Beispiel Konkurs an, oder Insider beginnen zu verkaufen. Die Preise geraten unter Druck. Vorerst werden diese Rückschläge für Zukäufe genutzt. Doch dann geht es ganz schnell, die Preise erodieren, erste Marktteilnehmer, die sich in der Aufschwungphase stark verschuldet hatten, geraten in Schwierigkeiten und müssen, um Liquidität zu gewinnen, ihre Positionen reduzieren. Die Preise fallen noch stärker, ein negativer Rückkopplungseffekt setzt ein. In dieser Phase kommen oft kriminelle Aktivitäten ans Licht. 5. Abscheu («Revulsion») In der letzten Phase wenden sich die Investoren endgültig vom Anlagethema ab und wollen nichts mehr davon wissen. Das Ausmass der Fehlinvestitionen – leerstehende Häuser, Glasfasernetze, die niemand benötigt – wird langsam ersichtlich, die Preise fallen auf ein extrem tiefes Niveau.

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Quellen im Netz http://www.macrotrends.net/

Superstrategien Erfolgreich anlegen sieht einfach aus Langfristig gesehen geht der Markt bekanntlich immer nach oben. Lassen Sie uns dazu die Zahlen vom US-amerikanischen Aktienmarkt näher betrachten, denn dieser Markt verfügt über die meisten historischen Daten und wird außerdem als weitaus wichtigstes Börsenbarometer der Welt angesehen. Der S&P 500 (Standard & Poor ́s 500), gehört zu den wichtigsten Indizes der USA und ist in den vergangenen sechs Jahrzehnten jährlich um durchschnittlich 11% gestiegen. Zwischen 1950 und 1970 lag die jährliche Performance bei 12,1% und zwischen 1983 und 2003 stieg der Index durchschnittlich sogar um 13%. Genau genommen müssen Sie also nur einen Index-Tracker kaufen (am besten zu dem Zeitpunkt, an dem der Markt niedrig steht) und voilà: Ihre Rente scheint garantiert zu sein. Zumindest dann, wenn Sie nicht morgen oder nächstes Jahr in Rente gehen möchten und zudem bereit sind etwas an aktueller Lebensqualität aufzugeben. Und doch misslingt es so oft. Die meisten privaten Anleger sind nicht gerade erfolgreich. Sie tendieren dazu zu kaufen, wenn der Markt hoch steht, und zu verkaufen, wenn der Markt gesunken ist. Hinzu kommt, dass Aktien im Gewinn viel zu schnell verkauft werden und Verluste häufig lange gehalten werden. Dieses Phänomen wird sehr treffend mit folgender Börsenweisheit dargestellt: „Investors eat like a mouse and shit like an elephant“ 1987 bis 2006 Lassen wir weiterhin die Zahlen sprechen, denn zwischen 1987 und 2006 stieg der S&P 500 mit durchschnittlich 11,8% pro Jahr, während der Privatanleger im Durchschnitt nur 4,3% pro Jahr erzielte. Ein erschreckend großer Unterschied, oder? Dies ist vermutlich weniger überraschend als die Tatsache, dass auch die meisten professionellen Fondsmanager oder Newsletter-Autoren – unabhängig davon wieviel Ansehen sie genießen – im Vergleich zum Markt für gewöhnlich scheitern. Und selbst kleine Leistungsunterschiede können auf Dauer große Folgen mit sich bringen. 1983 bis 2003 Zwischen 1983 und 2003 stieg der S&P 500 um durchschnittlich 11,8% pro Jahr, während ein Investmentfond im Durchschnitt 10,3% Rendite pro Jahr erzielte. Dieser Unterschied erscheint zunächst klein, der Schein trügt hier jedoch. Lassen Sie uns einen Vergleich der durchschnittlichen Performance von 13% p. a. des Marktes zwischen 1983 und 2003 und der durchschnittlichen Rendite von 10,3% eines Investmentfonds ziehen. Bei einer anfänglichen Investition von USD 10.000 wird der Renditeunterschied nach 20 Jahren etwa USD 44.189,68 betragen. Dies entspricht für den Markt einen Wert von USD 115.230,88 verglichen mit USD 71.041,19 des Investmentfonds. Sogar während des besten Jahrzehnts von 1984 bis 1994 (gemessen an der Performance) erzielt nur ein Viertel der Fonds mehr als der Markt. Wobei wir die Fonds, die diese 10 Jahre nicht überlebt haben, der Einfachheit halber außer Betracht gelassen haben. Weniger als 20% wurden korrekt vorhergesagt Anlageexperten aus den Medien haben einen recht dürftigen Tracking-Rekord. Die S&P 500 Index 11,8 % p.a. Privatanlager 4,3 % p.a S&P 500 Index 11,8 % p.a. Investmentfonds 10,3 % p.a Überprüfung von 82.000 durch Experten getätigte Vorhersagen zeigen, dass weniger als 20% der Ergebnisse korrekt vorhergesagt wurden. Die schockierende Schlussfolgerung, die aus diesen Studien gezogen werden kann, ist, dass Meinungen von Privatanlegern zu relevanten Investitionsfragen genauso viel Vorhersagekraft haben, wie die der Experten. Und um das Ganze noch zu verdeutlichen: je bekannter die Experten sind, desto schlechter sind ihre Vorhersagen. Es stellt sich also die Frage, warum wir den Experten noch zuhören, in Anbetracht der Tatsache, dass diese nachweislich so wenig positive Ergebnisse erzielen. Zumal werden diese Experten nur selten mit ihren falschen Vorhersagen konfrontiert. Es zeigt sich, dass Investoren ein enormes Bedürfnis nach der Erklärung von Ereignissen haben. Wir weigern uns schlichtweg zu glauben, dass die meist kurzfristige Varietät auf dem Markt relativ willkürlich ist. Es besteht somit weiterhin ein Bedürfnis nach Spezialisten, die mit viel Selbstvertrauen Schwankungen auf dem Markt zu erklären wissen und zusätzlich noch die Richtung des Markts vorhersagen können, ohne dass sie vier von fünf Mal daneben liegen. Warum missglückt es? Eine einfache Tatsache ist, dass der Markt auf kurze Sicht zu komplex und irrational ist. Dadurch ist ein konsequent richtiges Vorhersagen, das „Timen“ vom Markt, eine unmögliche Angelegenheit. Es ist schlichtweg nicht machbar. Die meisten Investmentfonds schneiden schon schlechter ab als der Markt. Es zeigt sich jedoch, dass viele von seinen Teilnehmern auch noch zum falschen Zeitpunkt ein- und aussteigen. Wir werden weitestgehend von unserem Gehirn auf die falsche Fährte gelockt. Zwei Faktoren fallen dabei besonders auf. Erstens möchten wir gerne Muster sehen – selbst dort, wo sie kaum existieren, wie auch an der Börse. Die Preise von Aktien können aus Gründen, die wenig bis gar nichts mit der Unternehmenslage zu tun haben, sehr stark schwanken. In einem Jahr gibt es typischerweise eine Differenz von 40-50% zwischen dem höchsten und dem niedrigsten Preis, und das oft ohne ersichtlichen Grund, bzw. aus Gründen, die wenig mit der Lage des Unternehmens zu tun haben. Angesichts der relativen Willkür von Aktienbewegungen wird das Timen von richtigen An- und Verkaufsmomenten eine mühsame Angelegenheit. Zudem haben wir gesehen, dass auch Spezialisten diesbezüglich versagen. Und das verkehrte Timing erweist sich dazu auch noch oft als sehr kostspielig. Denn obwohl der Markt auf lange Sicht zwar steigt (zumindest bisher. Sie wissen schon, Erfolge aus der Vergangenheit…), wird der größte Gewinn in überraschend kurzen Zeitspannen eingeholt. Wir nehmen als Beispiel die Zeitspanne von 81 Jahren (zwischen 1926 und 2006). Eine Investition von USD 100 in den S&P 500 soll am Ende dieser Etappe USD 307.700 abgeworfen haben (falls Sie dann noch etwas damit anfangen können…). Das ist natürlich nicht schlecht! 99% dieses Gewinns kommen allerdings aus lediglich 4% der lukrativsten Monate. Hätten Sie diese 4% der Monate verpasst, dann wären Ihre USD 100 auf bloß USD 1823 herangewachsen. Unserer Meinung nach ein beachtlicher Unterschied. Das obenstehende hat noch andere wesentliche Folgen. Aufgrund der Tatsache, dass der größte Gewinn in nur sehr kurzer Zeit realisiert wird, muss Ihr Timing viel häufiger richtig als falsch sein. Studien haben gezeigt, dass Sie sogar 74% der Zeit richtig liegen müssen! Auf einem Markt, auf dem sogar Experten in vier von fünf Fällen Unrecht haben, ist dies keine leichte Aufgabe. Aber warum timen wir so schlecht? Nun ja. Außer, dass wir auf Spezialisten hören, die es nicht besser können, sind Menschen außerdem darauf programmiert, bei vermeintlicher Gefahr wegzulaufen. Dadurch ist unsere Chance zu überleben über die Zeit hinweg drastisch gestiegen. Um jedoch an der Börse überleben zu können, ist dieses Weglaufen nicht sehr hilfreich. Ein starker Preisverfall wird oft als Gefahr interpretiert, bei der viele Investoren verkaufen. Und das, obwohl es wenig oder gar nichts zu befürchten gibt. Im Grunde ist die Börse wie ein Heliumballon. Auf Sicht sicherlich höher, aber der Weg ist relativ unvorhersehbar. Es gibt viele Seitwärts- und Scheinbewegungen, teilweise sogar einige Ausrutscher nach unten, wovon manche recht stark sein können. Sollten Sie dann einfach auf einen Index-Tracker setzen und sehr viel Geduld haben? Keineswegs eine schlechte Idee. Aktien schneiden beispielsweise geringfügig besser ab als Anleihen. Und zwar genau dann, wenn in diesem Vergleich die Inflation berücksichtigt wird. In diesem Fall (erschrecken Sie nicht) warfen Anleihen in der Zeitspanne zwischen 1946 und 1996 jährlich nur 0,86% ab. Aktien erwirtschafteten – unter Berücksichtigung der Inflation – durchschnittlich 7,5% p. a.. Bei Aktien bringt dies eine Rendite mit sich, welche am Ende dieser Testperiode gut und gerne 18 mal höher liegt als bei Anleihen. Rentenpapiere 0,86 % p.a. Aktien 7,5 % p.a Es gibt jedoch noch einen anderen Weg, der lukrativer sein kann, als das einfache Folgen eines Indexes. Es ist etwa gut möglich, dass ein Börsen-Index eines bestimmten Landes während einer langen Zeitspanne keine Rendite beziehungsweise nur wenig Rendite hervorbringt. Schauen Sie zum Beispiel auf den AEX. Seit 1997 gab es nur sehr wenig Bewegung in diesem Index, und wir stehen letztendlich auf demselben Stand wie damals. 16 Jahre später und wir haben nichts vorzuweisen. Großartig, nicht wahr?

Sie werden doch nicht der Pechvogel sein, der in so einem Zeitraum auf den verkehrten Index-Tracker setzt? Und vielleicht wollen Sie zudem nicht ein ganzes Jahrzehnt abwarten, bevor sich endlich alle Bemühungen auszahlen. Was wäre in diesem Fall eine andere interessante Option? Vielleicht doch auf die Experten hören und hoffen, dass sich einer als neuer Nostradamus erweist? Wie Sie bereits oben lesen konnten, schneiden die sogenannten erfahrenen Anlagespezialisten unterdurchschnittlich ab. Die Chance ist also sehr gering, dass Ihr Bankberater oder Ihr Vermögensverwalter eine überdurchschnittliche Rendite für Sie erzielen wird. Und doch finden wir eine Orientierungshilfe. Denn es gibt einige wenige, die mit ihrer einzigartigen Strategie die Börse systematisch schlagen. Und dann reden wir nicht nur über einige Jahre an Outperformance. Nein, wir schauen hier allein nach den echten Spitzenreitern. Spitzenreiter, die über eine sehr lange Zeitspanne hinweg – Jahr ein, Jahr aus – beeindruckende Ergebnisse erzielen konnten. Die sogenannten Finanzgurus. Und Gurus sind nun genau diejenigen, um die es hier gehen wird. Benjamin Graham Er gilt als Vater der fundamentalen Wertpapieranalyse, die als Basis für das Value Investing gilt.

Graham kam ursprünglich aus einer relativ wohlhabenden Familie. Das änderte sich jedoch, als er neun Jahre alt war. Sein Vater starb. Grahams Mutter hatte bedauerlicherweise nicht denselben Geschäftssinn wie ihr Ehemann und investierte ihr Vermögen an der Börse, kurz vor der Panik von 1907. Hierdurch geriet die Familie langfristig in finanzielle Probleme. Diese Erfahrung sorgte dafür, dass Graham in seiner späteren Laufbahn den Erhalt von Kapital als das wichtigste Investitionskriterium erachtete. Nach seinem Studium begann Graham, damals 20 Jahre alt, bei Newburger, Henderson and Loeb an der Wall Street zu arbeiten. Er arbeitete sich hoch von jemandem, der die Kurse auf der Tafel mitschrieb, bis hin zum Händler. 1925 verdiente er angeblich $500.000, eine enorme Summe zu dieser Zeit. 1926 machte er sich dann mit seinem Partner Jerome Newman selbstständig. Unglückliches Timing, denn 1929 verlor die Firma während des Börsencrashs enorm viel Geld. Graham und Newman arbeiteten fünf Jahre ununterbrochen, um diesen Verlust wieder auszugleichen. Dies war deutlich schneller als der Markt im Allgemeinen; denn dieser brauchte 25 Jahre, um sich vom Crash zu erholen. Danach sollten Graham und Newman auf Jahresbasis nie wieder Geld für ihre Kunden verlieren. Neben einer Karriere an der Wall Street wurde Graham auch Akademiker an der Columbia University, wo er einen äußerst erfolgreichen Kurs zum Thema „Anlegen“ gab. Er schrieb auch ein gefragtes Buch in diesem Bereich: „The Intelligent Investor“. Dieses Buch wurde 1949 herausgegeben und ist ein echter Klassiker, der noch heute in vielen Bücherregalen zu finden ist. Grahams Buch „The Intelligent Investor“ bezieht sich mehr auf eine Charaktereigenschaft als auf reine Intelligenz. Man muss nicht hochbegabt sein, um ein erfolgreicher Investor zu werden. Was nötig ist, ist die Fähigkeit Gefühle auszuschalten, Disziplin, eine langfristige Vision und der Glaube an eine erfolgreiche Methode. Graham ist der Mentor von Warren Buffett, dem weltweit berühmtesten Value- Investor. Der Einfluss von Graham auf Buffett kann kaum hoch genug eingeschätzt werden. Beide betrachten die Anschaffung einer Aktie nicht als ein Stück Papier, das hoffentlich an Wert zunimmt, sondern als die Anschaffung eines ganzen Unternehmens, einschließlich aller Gewinne, Schulden, Vermögensgegenstände und zukünftiger Umsätze. Sowohl Graham als auch Buffett sind der Meinung, dass die Börse, kurzfristig gesehen, ineffizient ist. Der Kurs einer Aktie kann in kurzer Zeit stark von seinem „Wert“ abweichen, was jedoch vornehmlich „Rauschen“ oder relative Willkür ist, und womit Sie sich nicht weiter aufhalten müssen. Langfristig folgt der Börsenkurs immer dem fairen Wert. Investieren wird so im Prinzip relativ einfach: gründliche Nachforschungen anstellen, um den Wert eines Unternehmens festzustellen. Je höher der Wert hinsichtlich des Börsenkurses ist (von Graham auch Sicherheitsmarge genannt), desto reizvoller ist es, diese Aktien zu kaufen. Danach müssen Sie sich nur noch in Geduld üben, denn der Wert wird früher oder später im Aktienkurs auftauchen. Sie müssen natürlich weiterhin überprüfen, ob sich inzwischen am inneren Wert des Unternehmens nichts geändert hat. Laut Graham ergibt diese Herangehensweise eine Sicherheitsmarge und ist somit risikomeidend (er sprach sich zum Beispiel auch für Verteilung aus und vermied Technologieaktien). Wenn der Kurs einer Aktie bereits weit unter dem wirklichen Wert eines Unternehmens liegt, ist das Risiko gering, dass er noch weiter abfällt. Selbst wenn die Leistungen des Unternehmens hinter den Erwartungen zurückbleiben.

Benjamin Graham (1894 – 1976) gilt als der Vater des Value-Investors: Investoren, die überwiegend Aktien auswählen, weil sie den inneren Wert für erheblich höher halten als das, was auf der Börse für die Aktie gezahlt wird. Man könnte es Sparsamkeit nennen, aber bei Graham ist es vor allem eine konservative Strategie, die seiner Lebensgeschichte entspricht. Seine relativ simple und wenig glamouröse Systematik erweist sich als äußerst erfolgreich. Das zeigt sich nicht allein in Grahams eigenen Leistungen, sondern vor allem auch in den Leistungen seiner Schüler. Hier eine kleine Übersicht:

Zeitraum Ø/Jahr Ø S&P/Jahr Grahams Graham-Newman Corporation 21 Jahre 20,0 12,2 Walter J. Schloss, WSJ Partnership 28 Jahre 21,3 4 Tom Knapp & Ed Anderson 16 Jahre 20,0 7,0 Warren Buffett (pre Bershire Hathaway), Buffett Partnership 13 Jahre 29,5 7,4 Bill Ruane, Sequoia Fund 14 Jahre 17,2 10,0 Charles Munger’s, Overall Partnership 14 Jahre 19,8 5,0 Rick Guerin, Pacific Partners Overall Partnership 19 Jahre 32,9 7,8 16% durch die Strategie von Benjamin Graham Anhand dieser Kriterien (ohne das Kriterium der Dividende) verbuchte ein Portfolio mit 20 Aktien, die diese Ansprüche erfüllten, in den vergangenen 10 Jahren eine Rendite von 16%, während der Benchmark S&P 500 nicht mehr als 4% jährlich erbrachte. Kurzum, Grahams Kriterien sind immer noch mehr als relevant! Der echte Wert eines Unternehmens Die Voraussetzung für diese Methode ist natürlich, dass der Investor in der Lage ist, den echten Wert eines Unternehmens mit einem vernünftigen Maß an Zuverlässigkeit zu ermitteln. Graham verwendet die folgenden einfachen Auswahlkriterien zur Bestimmung von Aktien, in die es sich zu investieren lohnt: Liquidität 3. Grades (Current Ratio): 2 oder höher Langfristige Verbindlichkeiten: Höher als Umlaufvermögen (current assets) durchschnittlicher Gewinn pro Aktie der letzten 3 Jahre: 1,3 mal den durchschnittlichen 10-Jahres-Gewinn pro Aktie und höher Kurs-Gewinn-Verhältnis (P/E Raio) der letzten 3 Jahre: 15 und niedriger Kurs-Buchwert-Verhältnis (P/B Ratio) x Kurs-Gewinn-Verhältnis: 22 und höher Zwei Jahrzehnte kontinuierliche Auszahlung von Dividenden Auf dem heutigen Markt ist das zuletzt genannte Kriterium (kontinuierliche Auszahlung von Dividenden über zwei Jahrzehnte hinweg) nahezu unerreichbar, vor allem in Kombination mit den anderen Faktoren. Daher wird dieses Kriterium von den meisten Anhängern dieser Strategie nicht berücksichtigt. Sie möchten diese Strategie selber anwenden und suchen nach geeigneten Kandidaten? Glücklicherweise müssen wir dank des Internets nicht tagelang in Jahresberichten stöbern und Bilanzen entwirren. Mithilfe eines Stock-Screeners können Sie Ihre Kriterien eingeben und bekommen so eine Auswahl an Aktien ermittelt. Die Financial Times geht sogar noch einen Schritt weiter und hat selbst eine Vorauswahl von Grahams Kriterien getroffen. Mit einem Knopfdruck bekommen Sie unmittelbar ein Ergebnis aus einer Datenbank von 38.000 Aktien. Sollte man noch etwas über Warren Buffett wissen, das bisher noch nicht erwähnt wurde? Wenig. Sein Track-Record spricht für sich. Seine Holding, Berkshire Hathaway (ein ehemaliges Textilunternehmen) hat unter seiner konsequenten Führung eine jährliche Rendite von 24% erzielt, und das über eine Zeitspanne von 32 Jahren. Viele glauben, dass dies der beste Track-Record der Geschichte ist. Warren Buffett Warren Edward Buffett (30.August 1930) ist mit einem geschätzten Vermögen von $74,9 Milliarden Dollar nach Bill Gates der reichste Mann der Welt. Trotzdem ist Buffett selber relativ bodenständig geblieben; er wohnt noch immer in demselben Haus, das er vor 50 Jahren für $31.500 kaufte. Kein überschwänglicher Firlefanz, keine enormen Villen, schnellen Autos oder Jetset-Leben für Buffet. Zugegeben, er ist mit seiner zweiten Ehe beschäftigt und fliegt privat, aber wer würde das an seiner Stelle nicht tun? Genau wie seinLehrer Graham ist Buffett ein Vorbild für konservativen, dauerhaften Kapitalismus, der sich auf zuverlässige Werte stützt und dem schnellen Geld abgeneigt ist. Der bekannte Soziologie Daniel Bell hat Ende der siebziger Jahre ein Buch mit dem Titel „The Cultural Contradictions of Capitalims“ veröffentlicht (er bezieht sich hier übrigens auf einen zuvor von ihm selbst veröffentlichten Artikel). In diesem Buch beschreibt Bell (ähnlich wie Max Weber vor ihm) wie der Kapitalismus mithilfe von Werten wie harter Arbeit, Selbstdisziplin, Sparsamkeit, Aufschub von Gratifikation, dem Ignorieren der eigenen Person und dem Reinvestieren von Gewinnen (Akkumulation) groß geworden ist. Irgendwann wurde Vermögen jedoch nicht mehr ausschließlich verdient und reinvestiert. Kapitalisten begannen die Früchte ihrer Arbeit zu genießen. Die Selbstdisziplin nahm ab und neue Werte der Konsumgesellschaft, wie zum Beispiel Selbstverwirklichung und sofortige Gratifikation, traten in Konflikt mit den Werten, die den Kapitalismus groß gemacht hatten. Im finanziellen Sektor gibt es einen vergleichbaren Kontrast. Buffett und Graham betrachten Investition als etwas, das sich von Spekulation unterscheidet. Da, wo Investition methodisch ist, Geduld und Selbstdisziplin erfordert, und man Emotionen – den größten Feind des Investors – ausschalten muss, ist Spekulation das Hinterherjagen von kurzfristigen Gewinnen in einer Welt des schnellen Geldes. Buffett war schon früh ein echter Unternehmer. Er begann schon mit Cola-Dosen zu handeln als er gerade 6 Jahre alt war, und mit 11 Jahren kaufte er seine erste Aktie. Diese verkaufte er mit Gewinn, aber hätte er länger gewartet, wäre der Gewinn viel größer gewesen – direkt eine wichtige Lektion, sich beim Anlegen in Geduld zu üben. Während seiner Teenager-Jahre kaufte (und leaste) er Land, auf dem er Flipperautomaten installierte, sodass er schon $10.000 angehäuft hatte, als er mit der Schule fertig war (sicherlich $100.000 zu heutiger Zeit). Ein entscheideneder Zeitpunkt war, als Buffett, der alles las was nicht niet- und nagelfest war, eine Kopie von Grahams “The Intelligent Investor“ in die Hände fiel. Buffett begab sich (sofern das noch nötig war) unmittelbar in Graham‘s Lehre und schrieb sich in der Columbia University ein, wo er Graham‘s herausragendster Schüler wurde. Später arbeitete er auch für Graham, aber er machte sich schnell mit einer Partnerschaft selbstständig, die bis zum Ende (1969) jährlich 29,5% an Rendite machte, während der Dow Jones für dieselbe Zeitspanne nur 7,4% Rendite vorweisen konnte. Er hat sein Gespür für Unternehmensbewertungen über die Holding-Gesellschaft Berkshire Hathaway (ein ehemaliges Textilunternehmen) weiter perfektioniert – einer Holding, die Beteiligung an anderen Unternehmen übernimmt (mittlerweile mehr als 70). Auch hier erzielte er ein phänomenales Ergebnis von jährlich 24% über einen Zeitraum von 32 Jahren. Wie macht Buffett das? Seine Anlegestrategie ähnelt sehr der seines Lehrers Graham; das ist nicht überraschend. Genauso wie Graham geht Buffett auf die Suche nach inneren Werten, die unter dem Börsenwert liegen. Sein favorisierter Zeitraum, um eine Aktie zu besitzen, ist „für immer“. „Rule No.1 is never lose money. Rule No.2 is never forget rule number one.” Genau wie Graham lässt sich Buffett nicht auf den Tagesbetrieb oder auf kurzfristige Preisbewegungen von Börsenkursen ein. Was ihn betrifft „existiert die Börse nicht“ und Vorhersagekraft und Begrifflichkeit sind Kernbegriffe, die Buffett stattdessen in Unternehmen sucht. Im Gegensatz zu Graham hält Buffett nicht viel von Diversifikation; man könnte ihn eher einen Investor „mit Tiefe“ nennen: mit großen Positionen und wenig Unternehmen. Das Problem ist jedoch, dass Buffett im Gegensatz zu Graham kein Buch geschrieben hat, dass seine Invesitionsmethoden erläutert. Das soll nicht heißen, dass es überhaupt nichts gibt. Wir haben jährliche Newsletter von Berkshire Hathaway. Darüber hinaus verfügen wir über das Buch „Buffettology“, das von Mary Buffett – Warren’s Schwiegertochter – geschrieben wurde. Was können wir hieraus entnehmen?

Reizvolle Aktien nach Buffett Um als Investition in Betracht zu kommen, muss ein Unternehmen für Buffett eine Anzahl an Kriterien erfüllen Ein Unternehmen muss vor allem berechenbar und verständlich sein. Unternehmen, die Buffett nicht versteht, verdienen sein Geld nicht. Dazu zählt zum Beispiel, dass er kein Technologie-Investor ist, sich aber durchaus mit Herstellern von Windeln, Erfrischungsgetränken, Rasiermessern, Teppichen und Speiseeis einlässt. Ein anderer Grund, warum Buffett nicht in Technologieunternehmen investiert, ist, dass die Produkte in dieser Branche einen viel zu kurzen Lebenszyklus haben und die Zukunft somit viel zu unvorhersehbar ist. Außerdem sind solche Unternehmen oft gezwungen, große Kapitalausgaben und/oder F+E- Investitionen (engl. research and development, kurz R&D) zu machen; etwas, wovon Buffett auch nichts hält. Es ist vermutlich einigermaßen überraschend, dass Buffett ebenfalls in Banken investiert, da diese, allgemein gesehen, wenig transparent sind und größtenteils auf fremdem Vermögen aufbauen (etwas, wovon Buffet auch nicht überzeugt ist). Ein zentraler Begriff, auch wenn es ein etwas unglücklicher Terminus ist, ist laut Mary Buffett (der Buffettology zufolge) die Bezeichnung `Verbraucher-Monopol ́. Damit ist eine Marktposition gemeint, die zwar kein Monopol in seiner eigentlichen Bedeutung sein muss, dem Unternehmen aber trotzdem eine nahezu unantastbare Marktposition ermöglicht. Zum Beispiel mithilfe eines derartig aussagekräftigen Markennamens, dass die Position nicht schnell untergraben werden kann; noch nicht einmal durch einen Konkurrenten, der an Gewinn interessiert ist und große Mittel mobilisieren kann. Das klassische Beispiel ist Coca Cola, aber auch Unternehmen wie McDonalds oder Hershey’s Schokolade können hier genannt werden. Der Markenname ist jedoch nicht das Einzige, was ein Unternehmen nahezu unantastbar machen kann. Geringste Kosten (GEICO, eine Autoversicherungsgesellschaft) oder die beste Qualität (Flight Safety, ein Traningsunternehmen für Piloten) können auch eine derartige Position ermöglichen. Mary zufolge bevorzugt Warren auch die folgenden Unternehmen: Ein Unternehmen, das Produkte herstellt, die schnell verschleißen oder schnell verbraucht werden, wie zum Beispiel Zahnpasta und Rasiermesser (eine Erkenntnis, die selbst bis zu Oliver B. Bommel in „De Bovenbazen“ durchgedrungen ist. Dort behauptet einer von ihnen, dass die Natur der Feind des Kapitalisten ist, weil diese sich selbst erneuert). Ein sich wiederholende Dienstleistung, wie etwa Kabelnetzwerke oder lokale Zeitungen (als die Medien noch nicht so fragmentiert waren). Kreditkartenunternehmen schneiden hier aber beispielsweise auch gut ab. Unternehmen mit dem nötigen Vermögen, um Kostensteigerungen mit einem Preisanstieg abfangen zu können. Denn das schützt die Gewinnspannen. Unternehmen, die keinen großen Kapitalaufwand betreiben müssen. Unternehmen mit einem starken Management, jedoch keine Unternehmen, die von Genies abhängig sind. (Es wäre in diesem Zusammenhang vielleicht interessant zu wissen, was Buffett von Apple unter der Leitung von Steve Jobs hielt. Apple selbst findet er zu wenig durchschaubar und deswegen zu risikoreich). Unternehmen, die ihre eigenen Aktien zurückkaufen. Das ist ein Zeichen dafür, dass das Management selbst das eigene Unternehmen auf eine „Buffett-mäßige Art und Weise“ betrachtet und seine eigenen Aktien als hervorragende Investition ansieht. Das ist alles noch ziemlich allgemein und subjektiv. Lässt sich auch etwas Konkreteres über die Zahlen sagen? Ja natürlich, aber wir müssen wieder auf Mary Buffett’s Buffettology zurückgreifen. Buffettology Eigenkapitalrentabilität (EKR; engl.: return on equity, kurz: ROE) der vergangenen 10 Jahre

15 10-Jahres-Gewinnwachstumsrate pro Aktie/ Gewinnrücklagen der vergangenen 10 Jahre 12 Freier Cashflow (free cashflow) 0 Schulden < 5x jährlicher Gewinn Gewinn Anhaltendes Wachstum Buffett macht sich aus dem Staub, wenn der freie Cashflow negativ wird. Insbesondere wenn es um Unternehmen geht, die viel investieren müssen, um sich behaupten zu können. Davon hält er sich fern. Erfüllt ein Unternehmen diese ersten Kriterien, dann müssen noch andere wichtige Fragen beantwortet werden. Was ist der innere Wert dieses Unternehmens? Das ist der zukünftige Wert, oder die zusammengesetzte Rendite der Investition, die von 10 Jahren in der Zukunft zurückgerechnet wird. Diese Methode ist bekannt als das Berechnen des Discounted Cash-Flows, oder auch als DCF-Verfahren. Hier gibt es einen Kritikpunkt, da eine solche Berechnung suggeriert, Buffett wisse ungefähr wieviel ein Unternehmen in zehn Jahren wert sei! Mary Buffett bemerkt in ihrem Buch zurecht, dass das normalerweise abwegig ist und Personen wie Peter Lynch (siehe nachstehendes Kapitel) pflichtet dem absolut bei. Erst jetzt wird es wirklich deutlich, warum Buffett so viel Wert auf Stabilität, Vorhersagekraft und Unantastbarkeit des Kerngeschäfts eines Unternehmens legt. Erst wenn diese drei Dinge vorliegen, lässt sich eine sinnvolle Aussage darüber machen, wieviel ein Unternehmen in zehn Jahren wert ist. Buffett verwendet zwei Indikatoren, um einschätzen zu können, wieviel ein Unternehmen in zehn Jahren wert ist:

1. Die Entwicklung der Eigenkapitalrentabilität 2. Die Entwicklung des Gewinns pro Aktie „Buffett-Aktie“ All diese Gedanken von Buffett können wir messbar machen und bekommen so einige Kriterien, die Unternehmen erfüllen müssen, um den Stempel „Buffett-Aktie“ tragen zu können. Mit derartig ausgewählten Aktien können außerdem die Leistungen eines Portfolios gemessen werden, um zu bestimmen, ob diese Kriterien den Markt schlagen können: Gewinn pro Aktie

0 Gewinn pro Aktie der vergangenen 10 Jahre Beständiges Wachstum Langzeitschulden (Am liebsten ) < 2 x den Gewinn Langzeitschulden (Absolut nicht) 5 x den Gewinn EKR der vergangenen 10 Jahre 15 Gesamtkapitalrendite (Fremdkapital + Eigenkapital) 12 Unternehmen darf nicht abhängig sein von großen Kapitalausgaben

Freier Cashflow (free cashflow)

0 (Gewinn nach Steuern des letzten Jahres – Gewinn nach Steuern vor 10 Jahren)/gesamte Gewinnrücklagen 15 Das letzte Kriterium muss größer sein als 15%. Das beweist laut Warren Buffett, dass das Management eine gute Rendite von Gewinnrücklagen erwirtschaften kann. Nach dem Anwenden dieser Kriterien wird bestimmt, ob das Unternehmen preislich attraktiv ist. Dies besteht aus einer Anzahl von komplexeren Schritten. Reizvolle Unternehmen nach Buffett Die anfängliche Rendite (Gewinn pro Aktie geteilt durch den Kurs der Aktie) muss größer sein als die Rendite für Staatsanleihen mit zehnjähriger Laufzeit. Es muss nicht weiter erwähnt werden, dass dieses Kriterium heute durch die niedrigen Renditen für Staatsanleihen viel an seinem selektiven Wert verloren hat.

„All there is to investing is picking good stocks at good times and staying with them as long as they remain good companies.“ Die erwartete Eigenkapitalrendite nach Zahlung von Dividenden. Die Berechnung besteht aus zahlreichen Schritten, wobei erst die durchschnittliche Eigenkapitalrendite der vergangenen zehn Jahre bestimmt wird, korrigiert um die durchschnittliche Dividendenrendite der vergangenen zehn Jahre (Dividende geht ja auf Kosten des Wachstums vom Eigenkapital). Dann wird ein Entwurf von den kommenden zehn Jahren gemacht, wobei die soeben berechnete erwartete Eigenkapitalrendite nach Zahlung von Dividende verwendet wird, um den Zukunftswert (FV, future value ́, bzw. das Eigenkapital pro Aktie über 10 Jahre) zu berechnen. Das Eigenkapital pro Aktie heute, der Barwert, wird hierbei als Grundlage genommen (PV, oder auch present value). Daraufhin wird der FV umgesetzt in den zukünftigen Gewinn pro Anteil, indem man ihn mit der zehnjährigen durchschnittlichen Eigenkapitalrendite multipliziert. Können Sie noch folgen? Die Chancen stehen recht gut, dass Sie inzwischen abgesprungen sind. Wir sind jedoch noch nicht ganz da. Der zukünftige Gewinn pro Aktie kann wiederum verwendet werden, um den zukünftigen Kurs der Aktie einzuschätzen. Das geht mithilfe einer Schätzung des zukünftigen Kurs-Gewinn-Verhältnisses, multipliziert mit dem zukünftigen Gewinn pro Aktie, den wir bereits haben. Als zukünftigen Gewinn pro Aktie wird schlichtweg der Durchschnitt der vergangenen zehn Jahre genommen. Korrigieren Sie noch um zukünftige Dividenden und Sie bekommen den zukünftigen Kurs mit Dividende. Zuletzt kann nun die erwartete zukünftige Rendite berechnet werden, indem wir den heutigen und den zukünftigen Kurs (plus erwartete Gesamtdividende) gegenüberstellen und von letzterem zurückrechnen. Buffett will über 15% Rendite, aber vorzugsweise deutlich darüber. 22% findet er absolut fantastisch. In außergewöhnlichen Fällen werden auch Unternehmen mit einer niedrigeren Rendite erworben (so wie einst McDonald’s mit 12,6%). Es muss jedoch immer über 12% sein; alles darunter ist für Buffett inakzeptabel. Ein vergleichbar kompliziertes Verfahren (das wir uns allerdings sparen werden) wird ausgeführt, um das zukünftige Gewinnwachstum pro Aktie einzuschätzen. Auch hier gilt wieder, dass dieses in jedem Fall über 12% liegen muss, aber eigentlich über 15%, und am liebsten über 22%. Diese zwei Methoden werden anschließend auch noch zusammengenommen, wobei wieder dieselben Kriterien gelten: niemals unter 12%, mit Ausnahme unter 15%, und am liebsten 22% oder höher. “Shares are not mere pieces of paper. They represent part ownership of a business. So, when contemplating an investment, think like a prospective owner.” Die obenstehende Strategie ähnelt dem kompletten Auswahlprozess von Buffett sehr. Das ist jedoch noch nicht alles. So ist es in der Vergangenheit zum Beispiel vorgekommen, dass eine Aktie doch von Buffett erworben wurde (so wie z.B. Burlington, Goldman Sachs, Bank of America, etc.), die die obengenannten Kriterien jedoch nicht erfüllte. Wie kommt das? Buffett hat so viel Erfahrung, dass sein Auswahlverfahren sich möglicherweise mehr auf Intuition stützt als auf obenstehendes Model. Wer das Buch Blink ́ von Malcolm Gladwell gelesen hat, weiß, dass Intuition bei Experten oft eine große Rolle spielt. Zudem ist es auch möglich, dass Buffett seine Kriterien seit dem Erscheinen der Buffettology 1997 vermutlich etwas abgeändert hat. Hier macht sich also deutlich das Fehlen von Schriftstücken über Buffett‘s Strategie bemerkbar. Was wir jedoch mit Sicherheit wissen, ist, dass das hier beschriebene Auswahlverfahren Buffett‘s letztendlicher Strategie sehr ähnlich ist. Wenn Sie eine Aktie kaufen, die diese strengen Anforderungen erfüllt, dann haben Sie sehr wahrscheinlich keinen schlechten Kauf gemacht! Es ist, wie Sie bereits gelesen haben, ziemlich viel Arbeit Aktien an Buffett‘s Maßstab zu messen. Wir können natürlich auch den einfachsten Weg wählen und uns weniger Mühe machen. Sind wir nicht alle lieber ein bisschen faul? Der Mann, um den es hier geht, investiert, wie Sie wissen, immer noch über seiner Holding Berkshire Hathaway. Neue Ankäufe müssen gemeldet werden und wir kommen auf diese Weise schnell dahinter, in was Warren investiert. So können Sie zum Beispiel auf der Webseite gurufocus.com einfach verfolgen, welche Aktien Buffett erwirbt. Nutzen Sie das zu Ihrem Vorteil. Die Financial Times hat für Buffett-Liebhaber auch einen voreingestellten Aktien-Screener erstellt. Aus der weltweiten Datenbank von 38.000 Aktien werden über dieselbe Webadresse (markets.ft.com) wiederum die Aktien herausgefiltert, die die meisten von Buffets Kriterien erfüllen. Auf dieser Seite können Sie auch sehen, um welche Kriterien es sich hier genau handelt. Um dieses Kapitel über die lebende Legende abzuschließen, schauen wir uns noch einmal die Leistungen der vergangenen 10 Jahre an. Wir können diese ungefähr messen, indem wir uns die Performance des Buchwertes seines Investmentgesellschaft Berkshire Hathaway anschauen. Zugegebenermaßen ist das nicht ideal, aber es gibt dennoch Aufschluss über die Leistungen. Wir sehen, dass der Buchwert in den vergangenen 10 Jahren insgesamt mit 163% zugenommen hat, während er für den S&P 500 insgesamt mit nur 35% auf den Anzeigetafeln steht. Eine Outperformance von fast 5 mal des Indexes. Martin Zweig Handle nie gegen den Trend

Martin Zweig (1942 – 2013) begann mit bereits 13 Jahren seine Karriere als Investor, als er von seinem Onkel 6 Aktien von General Motors geschenkt bekam. Aufgrund seiner hohen Intelligenz und durch harte Arbeit wurde Zweig einer der Giganten an der Wall Street. Doch auch Zweig wusste, dass seine Zeit irgendwann abläuft, und im Gegensatz zu den Investoren der alten Schule, wie Graham und Buffett, arbeitete er nicht nur hart, sondern gab seine Milliarden auch für Spaß und Unterhaltung aus. Sein Büro wirkte, aufgrund der Spiele, Raritäten (einer Jukebox, einer lebensgroßen Zahnbürste, einer riesigen Ampel, etc.) und versammelten Erinnerungsstücke, wie ein Spielplatz für Erwachsene. Zweig war zum Beispiel Besitzer der Gitarre von Buddy Holly, der Pistole von Dirty Harry und des Motors aus Easy Rider. Was bringt all das Geld, wenn man sich damit nicht amüsieren kann? Er war auch Besitzer des, beim Ankauf, teuersten Apartments von New York: ein $70 Millionen teures Penthouse in der obersten Etage des schicken Pierre Hotels. Trotz all des Reichtums war Zweig jedoch auf dem Boden geblieben. Schon von klein auf hatte er sich auf die Börse gestürzt und war darauf fixiert, sich auf dem Markt durchzusetzen und Millionär zu werden. Es dürfte deutlich sein, dass ihm beides mit Glanz und Gloria geglückt war. Er hatte einen Master in Wirtschaftslehre von Wharton, einen MBA von der University of Miami und promovierte an der Michigan State University im Bereich Finanzwesen. Er hat sich mit seinem Newsletter „The Zweig Forecast“ einen Namen gemacht. Dieser Newsletter begann mit einem Artikel, den Zweig an das Barron Magazin schickte und in dem er sich gehörig über die Verkaufsempfehlung für Aktien von AT&T ausließ. Es muss nicht erwähnt werden, dass Zweig mit seiner AT&T Kaufsempfehlung Recht behalten sollte. Das Broker-Unternehmen, das die Verkaufsempfehlungen aussprach, ging einige Monate später bankrott. Zweigs einstmaliger Boss beauftragte ihn daraufhin einen Newsletter zu schreiben. Als sein Arbeitgeber ein paar Monate später wegen Betrugs zahlungsunfähig wurde, kontaktierte Zweig seine Leser und fragte, ob sie bereit wären für den Newsletter zu zahlen. The Zweig Forecast startete mit etwa 40 Lesern und entwickelte sich aufgrund seiner großartigen Performance schnell zu einem großen Erfolg. So war er laut Hulbert Financial Digest fünfzehn Jahre lang der erfolgreichste Newsletter der Vereinigten Staaten. Zweig ging allerdings noch anderen Aktivitäten nach. Er unterrichtete an Universitäten, startete einen Investmentfonds in 1986 („The Zweig Fund“), schrieb in demselben Jahr ein Investmentbuch („Winning on Wall Street“), begann einen zweiten Fonds („The Zweig Total Return Fund“) und verkaufte seine Fonds 1998 an Phoenix Investment Partners, wobei er jedoch als Stratege aktiv blieb. Außerdem errichtete er seine eigene Beratungsfirma („Zweig Consulting“) und startete 1984 einen Hedgefonds („Zweig Dimenna Partners“), der immer noch auf dem Markt aktiv ist. Kurzum, bei Zweig traf das Sprichwort „work hard, play hard“ voll und ganz zu. Investmentphilosophie Seine rigorose quantitative Aktien-Auslese stützte sich vor allem auf Kriterien, die sich mit der Gewinnentwicklung beschäftigen. Als Investor war er vorrangig an Wachstumsaktien interessiert, und daher schaute er sich nicht nach Aktien um, die ein Kurs-Gewinn-Verhältnis von unter fünf haben. Laut Zweig muss damit etwas nicht in Ordnung sein. Er war ziemlich tolerant gegenüber hohen Kurs-Gewinn- Verhältnissen, diese dürfen aber nicht mehr als das Dreifache des Marktdurchschnitts betragen. Das Gewinnwachstum sollte stabil sein und vor allem auf steigenden Umsätzen (85%) basieren. Denn laut Zweig ist das Senken der Kosten eine begrenzte Quelle für das Gewinnwachstum. Darüber hinaus sah er am liebsten eine Beschleunigung von Gewinnwachstum und Umsatzsteigerung. Wie die meisten Investoren mochte er Schulden, wenn auch nicht übermäßig viele. Dabei verstand Zweig jedoch, dass der Schuldenstand, je nach Industrie, variieren kann. Daher schaute er auch nach Aktien, bei denen der Verschuldungsgrad unter den Industriedurchschnitt fällt. Außerdem beobachtete er, was Insider machen. Denn die haben fast immer die meisten Informationen über das Unternehmen und dessen Aussichten. Insiderverkäufe sind dabei ein ungünstiges Zeichen. Das Timen des Marktes Zweig ließ sich auch auf das Bestimmen des Marktsentiments ein, wofür er eine Reihe an wirtschaftlichen und technischen Indikatoren verwendete. Er war zum Beispiel der Erste, der die Put-Call-Ratio als Indikator für die Marktstimmung verwendete. Laut Zweig blinken viele Indikatoren der Marktstimmung rot auf, noch bevor der Markt nach unten geht. Er fand es somit nützlich, diese Indikatoren im Auge zu behalten. Ein paar der Indikatoren, die Zweig gewissenhaft im Auge behielt: Diskontsatz und Mindestreservepflicht. Kurzum, die Geldpolitik der Fed. Bekannt ist seine Aussage „Don’t fight the Fed“. Wenn sich die Geldpolitik verschärft, wirkt sich das negativ auf den Markt aus. Bankzinsen. Die sogenannte Prime Rate ́ ist der Zinssatz, den Banken für ihre kreditwürdigsten Kunden berechnen. Zweig verwendete hier die folgende Strategie: eine Senkung der Prime Rate ist ein Kaufsignal, sofern die Prime Rate vor der Senkung unter 8% lag. Bei einer Prime Rate von über 8% sind zwei Senkungen für ein Kaufsignal notwendig. Verbraucherdarlehen. Wenn dieses stark ansteigt, befinden wir uns im letzten Aufwärtsstadium der Konjunktur und der Zinssatz wird zunehmen. Das ist ein negatives Signal. Umgekehrt ist eine Abnahme des Verbraucherdarlehens günstig, da das oft die Tiefphase des Konjunkturzyklusses ankündigt. Diese Indikatoren bilden Zweigs „monetäres Modell“. Er verwendete auch ein anderes Modell, dass auf Indikatoren beruht, die das Marktmomentum abbilden. Wenn ein Konflikt zwischen den beiden entsteht, gewinnt der Marktindikator der Fed. „Don’t fight the Fed“ trifft jedoch nicht immer zu. Markt-timing ist sehr schwierig und erfordert viel Zeit. Es gibt nur wenige, die diese Kunst beherrschen und wir haben bereits gesehen, dass viele der Guru-Investoren den Markt wenig oder gar nicht in Betracht ziehen. Laut Buffett besteht der Markt sogar nicht. Der Einfachheit halber lassen wir diese Geld- und Marktstimmungsindikatoren, wie die Put-Call-Ratio, außer Betracht und wir konzentrieren uns auf die Auswahlkriterien für Aktien. Zweig hatte eine anständige Liste von Kriterien. Er war damit bedeutend selektiver als Peter Lynch, der sich auch mit dem Auswählen von Wachstumsanteilen beschäftigt und später noch besprochen werden soll. Die meisten Kriterien von Zweig beziehen sich auf das Betriebsergebnis. Auswahlkriterien nach Zweig „I measure what’s going on, and I adapt to it. I try to get my ego out of the way. The market is smarter than I am so I bend.” Kurs-Gewinn-Verhältnis (KGV). Dieses muss mindestens 5 sein, um die Auswahl von schwachen Unternehmen zu vermeiden. Umsatzsteigerung im Verhältnis zum Gewinnwachstum. Die Umsatzsteigerung muss nicht weit unter dem Gewinnwachstum liegen. Eine Kostensenkung als Quelle für das Gewinnwachstum ist begrenzt. Umsatzsteigerung. Das Kriterium hier ist, dass der Unterschied zwischen den letzten zwei Quartalen des aktuellen Jahres und den korrespondierenden Quartalen des vorangegangenen Jahres größer geworden sein muss. Gewinn pro Aktie (engl. earnings per share, kurz EPS). Dieser muss positiv sein, auch im korrespondierenden Quartal des vorherigen Jahres. Der Unterschied zwischen diesen zwei Quartalen muss ebenfalls positiv sein. Das bedeutet, man spricht von Gewinnwachstum im aktuellen Quartal verglichen mit demselben Quartal im vorherigen Jahr. Jährliches EPS-Wachstum. Dieses muss für die vergangenen fünf Jahre positiv sein. Quartal- EPS-Wachstum. Das Gewinnwachstum von jedem der vergangenen vier Quartale muss mindestens die Hälfte des Langzeit-Gewinnwachstums betragen. Langzeit- EPS-Wachstum. Dieses muss mindestens 15% betragen, am besten jedoch mehr als 30%. EPS Beschleunigung. Das EPS-Wachstum zwischen dem aktuellen Quartal und dem korrespondierenden Quartal vor einem Jahr muss größer sein, als das durchschnittliche EPS-Wachstum der vorausgehenden Quartale verglichen mit den korrespondierenden Quartalen des Jahres davor. EPS-Beschleunigung. Gleichzeitig muss das EPS-Wachstum zwischen dem jetzigen Quartal und dem korrespondierenden Quartal im vorherigen Jahr größer sein als das historische EPS-Wachstum. Verschuldungsgrad. Dieser darf nicht größer sein als der Industriedurchschnitt. Insiderhandel. Wenn Insider in den vergangenen drei Monaten dreimal oder öfter eigene Aktien angekauft haben während niemand Aktien verkauft hat, ist dies deutlich positiv. Das Entgegengesetzte (dreimal oder häufiger Insiderverkäufe und keine -ankäufe) ist ein Kriterium dafür, die Aktie nicht anzuschaffen. Performance von Zweig Im Zeitraum von 1976 bis 1995 verbuchte er eine durchschnittliche Rendite von 25% im Jahr. Umgerechnet kommen wir so auf eine beeindruckende Gesamtrendite von 6.793%. Hierbei ist auffällig, dass er diese Rendite mit einer Volatilität erzielte, die unter der des allgemeine Marktes lag. Drei Tage vor dem Schwarzen Montag im Jahr 1987 sagte er bei einem TV-Auftritt, dass er sich sehr um die Börse sorge. Glücklicherweise folgten seinen Worten auch Taten, sodass sein Portfolio am Tag des Crashes um 9% stieg. Für Zweigs jüngste Leistungen können wir uns der Performance seines Hedgefonds Zweig Dimenna Partners zuwenden. Zwischen 2006 und 2010 erzielte dieser Hedgefonds eine Rendite von 90%. Dieser Score wurde vor allem 2006 und 2007 eingeholt. 2008 erlitt der Hedgefonds einen Verlust von 6%; damit schnitt er jedoch noch deutlich besser ab als der allgemeine Markt. Das Jahr darauf profitierte Zweig allerdings nicht von der enormen Wiederherstellung und sein Hedgefonds verbuchte einen Verlust von 3,5%. 2010 standen die Zähler bei Minus 3%. In den Jahren 2010 und 2011 gab es keine Wiederherstellung des Ergebnisses und wir beobachteten das Entstehen einer negativen Rendite von jeweils -5% und -3%. Diese Performance ist vor allem dem Fonds-Aufbau zuzuschreiben, denn Zweig Dimenna Partners halten sowohl langfristig als auch kurzfristig an unterschiedlichen Aktien fest. Das sorgt für einen weniger starken Rückgang beim Bärenmarkt, kann aber auch der Performance schaden, wenn der Markt nach oben geht. Es scheint auf jeden Fall so, als hätte Zweig in den Jahren 2010 bis 2012 etwas weniger Fingerspitzengefühl gehabt. Womöglich galt zu diesem Zeitpunkt, als er die 70 überschritten hatte, ein wenig mehr „work a bit less and play a bit harder“. Tatsache bleibt, dass er zurecht ein Superinvestor genannt werden kann; und folgt man seinen Kriterien, kann man die Börse langfristig gesehen sehr wahrscheinlich mit Abstand schlagen. Kenneth Fisher Schalten Sie den Herdentrieb ab! Kenneth Lawrence Fisher (geboren 29. November 1950) ist der Sohn von Philip A. Fisher. Sein Vater ist, nach Aussage vieler, der erste Experte, der sich speziell Wachstumsaktien widmete. Kenneth folgte, trotz des großen Drucks aus der Familie, nicht dem Wunsch seines Vaters, einer Karriere in der Forstwissenschaft nachzugehen, und begann dennoch für ihn zu arbeiten. Philip A. Fisher war damals bereits 65 Jahre alt und in seiner Vorgehensweise sehr engstirnig. Der Rebell in Kenneth konnte diese Engstirnigkeit nur schwer akzeptieren. Kenneth machte sich 1973 in Woodside, Kalifornien, mitten unter den großen Fischen, selbstständig. Das steht nicht nur im Zusammenhang mit seinen persönlichen Vorlieben (er ist einer der weltweit führendsten Experten der Holzfällerei im 20. Jahrhundert), sondern auch mit seiner Menschenscheu. Fisher glaubt nicht an group think ́ und will gerade seine Mitarbeiter vom Rest der Finanzgemeinschaft abschirmen. Er hat sich, genau wie sein Vater, zu einem sehr erfolgreichen Investor entwickelt. Fisher besitzt momentan den Fonds „Fisher Asset Management“, der einen eindrucksvollen Betrag von $36 Milliarden verwaltet. Auf seinem eigenen Sparkonto steht im Moment ein netter Betrag von $3,6 Milliarden. Abgesehen von seinen Investment-Kolumnen für die Zeitschrift Forbes, befasst sich sein bekanntester Beitrag mit der Verwendung des Kurs-Umsatz-Verhältnisses (Price-Sales Ratio) für die Aktienauswahl, beschrieben im Buch „Super Stocks“ aus dem Jahre 1984. Denn laut Fisher unterliegt das Kurs-Gewinn-Verhältnis zu vielen willkürlichen Einflüssen, wie zum Beispiel großen Investitionen, Veränderung der Buchhaltungsmethoden oder großen F+E Ausgaben. Das Kurs-Umsatz-Verhältnis (die gesamte Börsenkapitalisierung geteilt durch den Umsatz des Unternehmens über die vergangenen 12 Monate hinweg) ist ein viel stabilerer Maßstab. Ein Unternehmen mit einem niedrigen Kurs-Umsatz-Verhältnis kann sogar mit einer geringen Verbesserung der Gewinnspanne einen großen Gewinnsprung machen. Am liebsten kauft Fisher Aktien mit einem Kurs-Umsatz von unter 0,75 und vermeidet generell Aktien mit einem Kurs-Umsatz-Verhältnis von 1,5 oder höher, und definitiv wenn es mehr als 3 beträgt. In einigen Sektoren gibt es von dieser Regel jedoch Abweichungen. Basisindustrien (Stahl, Autos, Chemie, Papier, Untertagebau, Maschinen, etc.) haben ein geringes Wachstum und niedrige Gewinnspannen und sind daher für Investitionen oft unbeliebt, wodurch auch das Kurs-Umsatz-Verhältnis in diesem Sektor niedriger ist. Daher ist ein Kurs-Umsatz- Verhältnisse in diesem Sektor von unter 0,4 für Kenneth besonders interessant. Fisher machte auch noch andere Entdeckungen: ► Größere Unternehmen haben für gewöhnlich ein niedrigeres Kurs-Umsatz-Verhältnis ► Positive Überraschungen kommen meist von Aktien mit einem Kurs-Umsatz von unter 1 ► Negative Überraschungen kommen meist von Aktien mit dem höchsten Kurs- Umsatz-Verhältnis Das Kurs-Umsatz-Verhältnis (KGV) ist natürlich nicht das einzige Kriterium, unter dem Fisher eine Aktie betrachtet. Es müssen auch noch andere Grundvoraussetzungen vorhanden sein, wie z.B. Gewinnspanne, niedrige Schulden, Gewinnwachstum und ein freier Cashflow. Später schaute er auch nach qualitativen Kennzeichen (wie einer starken Marktposition oder einem herausragenden Markennamen) und nach Veränderungen in der Beliebtheit der verschiedenen Aktienkategorien. Für Medizin- und Technologie-Aktien verwendete er das ziemlich ungebräuchliche Kurs-Forschungs-Verhältnis (die Börsenkapitalisierung geteilt durch die F+E Ausgaben). Ein Verhältnis von unter 5 betrachtete er als die besten Ankäufe. Investitionsstil Seine Studie über Rendite für Aktien zwischen Januar 1976 und Juni 1995 zeigte ihm zufolge, dass in unterschiedlichen Zeitspannen unterschiedliche Investitionsstile in Mode waren. Er unterscheidet sechs solcher Stile: drei Stile, die sich auf Value-Aktien ausrichten (Aktien mit hoher, mittlerer und kleiner Marktkapitalisierung) und drei Stile basierend auf Wachstumsaktien (wiederum Aktien mit hoher, mittlerer und kleiner Marktkapitalisierung). Der populärste Stil ist für jede einzelne Periode viel besser geeignet als der am wenigsten populäre Stil. Fischer hat sich in letzter Zeit an der Aufgabe festgebissen, den richtigen Stil für den richtigen Moment zu identifizieren. Da dieses Bestimmen nicht einfach ist, entsteht bei dieser Herangehensweise das Risiko, dass der Investor den falschen Stil auswählt, was sich später als teurer Spaß herausstellen kann. Um die Chancen zu erhöhen, stellte er daher vier Stile zusammen. Der Unterschied zu den zwei am wenigsten leistungsfähigen Stilen ist noch immer ziemlich groß und so wird die Chance geringer, dass das gesamte Portfolio an den falschen Stil gerät. Um zu bestimmen welcher Stil passend ist, schaut Fisher nach wirtschaftlichen Indikatoren, wie in etwa der internationalen Zinsstruktur (der Unterschied zwischen kurzfristigen und langfristigen Zinssätzen). Als die weltweite Zinsstrukturkurve absolut flach geworden war (normalerweise steigt diese an), begann die Zeitspanne der Wachstumsaktien. Wird die Zinsstrukturkurve sehr steil, sollte man zu Value-Aktien wechseln. Die Zinsstruktur ist nicht die einzige Variable, die Fisher hierbei in Betracht zieht. Auch andere wirtschaftliche Indikatoren, wie die Entwicklung des Welt-Bruttoinlandproduktes und der Inflation sind wichtig. Fisher ist auch vom sogenannten präsidialen Zyklus sehr überzeugt, bei dem Aktien in den ersten zwei von vier Jahren einer neuen Präsidentschaft für gewöhnlich viel schlechter performen als in den letzten zwei Jahren. Dies ist der Fall, da viele große Veränderungen (neue Politik, neue Steuern, etc.) in den ersten zwei Jahren anstehen und Investoren erstmal eine abwartende Haltung einnehmen. Wir sehen, dass Fisher seine Herangehensweise im Laufe der Zeit maßgeblich angepasst hat. Es gibt auch einen Grund dafür, der einer Art effizienten Markthypothese ähnelt. Wenn eine Herangehensweise an Beliebtheit gewinnt, wirkt sich das auf die Kurse aus, wodurch diese Herangehensweise deutlich schlechter funktioniert. Um den Markt zu schlagen, muss man auf eine Art und Weise handeln, auf der wenige Andere handeln. Auswahlkriterien Die folgenden Kriterien zur Auswahl von Aktien basieren auf der ersten Ausgabe seines bekannten Buches „Super Stocks“. Einen Großteil haben wir bereits vorab besprochen: ► Kurs-Umsatz-Verhältnis für nicht-zyklische und Technologie-Aktien. Bevorzugt unter 0,75; dann sprechen wir von einer `Super-Aktie ́. Ein guter Wert liegt zwischen 0,75 und 1,5. Über 1,5 kauft Fisher nicht. Sollten Sie die Aktie aber bereits in Besitz haben, können Sie sie halten. Über 3 signalisiert verkaufen. ► Kurs-Umsatz-Verhältnis für zyklische Aktien. Am besten unter 0,4, zwischen 0,4 und 0,8 ist akzeptabel. Über 0,8 verkaufen.► Die Schulden sollten nicht mehr als 40% des Eigenkapitals betragen. ► Kurs-Forschungs-Verhältnis. Dieses Kriterium gilt ausschließlich für Medizin- und Technologie-Aktien und ist weniger wichtig für andere Aktien. Die Börsenkapitalisierung geteilt durch die F+E Ausgaben müssen am besten unter 5 fallen, jedoch ist es zwischen 5 und 10 auch noch günstig. Zwischen 10 und 15 wird es schon ungünstiger und über 15 sollte man eine Aktie nicht kaufen. Erfüllt eine Aktie die Kriterien, dann hat sie Fishers vollstes Interesse. Die „Super-Aktie“ Eine „Super-Aktie“ muss allerdings schärfere und teilweise ergänzende Kriterien erfüllen: ► Wachstum EPS (Gewinn pro Aktie), korrigiert um die Inflation, langfristig größer als 15%. ► Freier Cashflow pro Aktie. Dieser muss positiv sein.► 3-Jahres-Durchschnitt der Gewinnspanne muss größer sein als 5%. Performance von Fisher Für die heutigen Leistungen von Fisher können wir uns die Performance seiner Fisher Asset Management Fondsanschauen. Von 2001 bis 2011 wurde eine Gesamtrendite von 38,2% verbucht, während der S&P 500 ein Plus von 34,9% verzeichnen konnte. Eine kleine Outperformance also. Es ist deutlich, dass die Größe seiner Fonds ($36 Milliarden an verwalteten Vermögenswerten) etwas Einfluss auf seine Renditen hat. Stellen Sie sich vor, Fisher entdeckt eine Super-Aktie, diese hat jedoch eine nicht allzu große Marktkapitalisierung. Dann bringt ihm das natürlich recht wenig für seinen Fonds. Womöglich können wir ihn als Privatinvestoren ein wenig besser beurteilen, indem wir danach schauen, wie die Aktientipps in seiner Kolumne für Forbes abgeschnitten haben.So erwarb er 24% mehr Rendite als der S&P 500 im Jahre 2009 verzeichnen konnte. Und 2010 ging er letztendlich mit einer Outperformance von 5% hervor. Das sind dann doch wieder großartige Ergebnisse! Über gurufocus.com können Sie sich leicht beobachten, welche Aktien Fisher für seine Hedgefonds ankauft. Außerdem können Sie seiner Kolumne für Forbes folgen und über einen Aktien-Screener (zum Beispiel: finviz.com) mit den Kriterien von Fisher selbst auf die Perlensuche gehen. „Fortunes from failures is a recurrent theme in financial history.“ Peter Lynch Wachstum gegen einen angemessenen Preis

„The real key to making money in stocks is not to get scared out of them.“ Peter Lynch (geboren am 19. Januar 1944) ist der Mann, der hinter dem Erfolg des legendären Magellan Fonds von Fidelity steht. Peter Lynch hatte seit seinem zehnten Geburtstag einen Nebenjob als Caddie auf dem örtlichen Golfplatz, wo er den Fidelity Präsidenten George Sullivan kennenlernte. Nach dem Abschluss seines MBA an der Wharton School gelang Peter über ihn an das Unternehmen Fidelity. Peter‘s Leidenschaft für Investment war so groß, dass er bei seiner ersten Verabredung mit seiner zukünftigen Frau Carolyn über nichts anderes reden konnte. Offensichtlich war das kein Problem für sie… Bis zu seinem Ruhestand 1990 (in einem Alter von nur 46 Jahren) hat Lynch mit seiner persönlichen Herangehensweise den Magellan Fonds innerhalb von 13 Jahren – halten Sie sich fest – von $20 Millionen auf $14 Milliarden erweitert. Natürlich ist das nicht nur reiner Investitionsgewinn, da Erfolg auch schnell eine Anzahl von neuen Investoren anlockt. Wie ist der Fonds zu so einem Erfolg geworden? Falls Sie zu Beginn von Lynchs dreizehnjähriger Etappe $10.000 in den Fonds gesteckt hätten, wären Sie am Ende dieser Zeitspanne mit $280.000 ausgestiegen. Eine Verachtundzwanzigfachung Ihrer Investition. Das entspricht einer durchschnittlichen jährlichen Steigerung von 29,2%. Verglichen mit dem S&P, der in derselben Zeitspanne von 13 Jahren eine durchschnittliche jährliche Steigerung von 15,8% verzeichnete, ist das natürlich eine unglaubliche Leistung. Die Philosophie von Lynch ist in seinem 1989 erschienen Buch „One Up on Wall Street“ relativ einfach dargestellt. Hierin kann man lesen, dass die Börse auf kurze Dauer nicht rational ist. Denn Kurse können sowohl weit unter als auch weit über dem inneren Wert des Unternehmens liegen. Genau wie Graham und Buffett lässt Lynch sich ebenfalls nicht auf den Wahnsinn des täglichen Geschäfts oder auf kurzfristige Kursbewegungen ein. Der Ansatz von Lynch beruht, genau wie bei anderen Gurus, auf dem disziplinierten Ausführen einer Strategie. Diese Strategie enthält die Anschaffung von unbeliebten oder außer Acht gelassene gewöhnlichen Aktien, die ein langfristiges Ziel haben. In Panik geraten, wenn der Kurs kurzfristig absackt oder gar stagniert, gehört hier nicht zu, solange die Grundvoraussetzungen gut bleiben. Bekannt sind Aussagen wie: “Putting money into stocks and counting on having nice profits in a year or two is just like betting on red or black at the casino. What the market’s going to do in one or two years, you don’t know.” Unternehmen reizen Lynch aufgrund von diversen Kennzeichen. Kennzeichen wegen denen Lynch sich anschließend ans Analysieren begab; etwas, das er dann mehrere Wochen hintereinander machte. Womöglich ein Grund, warum er so früh (an seinem 46. Geburtstag) in Rente ging. Reizvolle Unternehmen nach Lynch ► Das Produkt ist einfach, verständlich und gefällt ihm. Berühmt ist die Unterwäsche von Hanes, die auch seine Frau Carolyn trug. Lynch analysierte das Unternehmen, es gefiel ihm (genau wie die Unterwäsche selbst) und seine Investition in Hanes versechsfachte sich (ein „six-bagger“). ► Kurs-Gewinn-Wachstums-Verhältnis (PEG-Ratio); oder auch das Kurs-Gewinn- Verhältnis geteilt durch das Gewinnwachstum. Lynch hat dieses PEG-Ratio bekannt gemacht. Ein Unternehmen fand vor allem seine Beachtung, wenn es ein PEG-Ratio von weniger als 0,5 hatte. Das PEG-Ratio setzt das Kurs-Gewinn-Verhältnis in Relation zu dem erwarteten Wachstum vom Gewinn und ist damit ein Instrument um „GARP Aktien“ auszuwählen. GARP steht für „Growth At a Reasonable Price“, oder auch Wachstum zu einem angemessenen Preis. Je niedriger das PEG-Ratio ist, desto günstiger ist die Aktie hinsichtlich des Gewinnwachstums. Ein schönes Beispiel ist Wal-Mart, der bekannte Supermarkt. Das Kurs-Gewinn-Verhältnis dieses Unternehmens lag selten unter 20, was den Aktienpreis relativ teuer machte. In der Tat relativ, denn das Gewinnwachstum war mit 25-30% für gewöhnlich höher. Hierdurch lag das PEG-Ratio unter 1 und Lynch sah die Aktie doch als eine reizvolle Investition. Und es zeigte sich, dass der Verlauf der Aktie ihm hier Recht gegeben hat. ► Peter Lynch mochte auch einfallslose Firmennamen (wie z.B. Bob Evans Farms), denn einfallslose Firmennamen sollen auch gut dafür sein, um ein paar Dollar Rabatt auf den Aktienpreis zu bekommen. ► Mit Warren Buffett hatte Peter Lynch gemeinsam, dass er wenig oder nichts von Technologie-Aktien hielt und am liebsten in gewöhnliche Unternehmen investierte. Die Versuchung zur Investition wurde größer, als diese Unternehmen relativ unbekannt waren; etwas, das für eine Ermäßigung auf den Börsenpreis sorgte. ► Ermäßigungen kann man auch bei Unternehmen bekommen, bei denen böse Gerüchte die Runde machen. Berühmt ist die Aussage von Lynch, dass er am liebsten in Unternehmen investierte, bei denen das Gerücht die Runde machte, sie verwendeten giftige Abfälle oder sie seien in den Händen der Maffia. Noch besser war eine Kombination aus beidem. ► Ermäßigungen können außerdem bei Unternehmen erworben werden, die in deprimierenden Industrien tätig sind (sowie Bestattungsunternehmen) oder bei Unternehmen, die kein oder kaum Wachstum aufweisen (Mangel an Aufmerksamkeit). ► Nischenunternehmen fand Lynch auch sehr interessant. Diese haben oft weniger Konkurrenz. ► Produkte, die immer wieder neu angeschafft werden müssen. Beispiele sind Medikamente, Rasiermesser und Zigaretten. ► Unternehmen, bei denen Insider (oder das Unternehmen selbst) eigene Aktien kaufen. Das alles sind Charakteristiken, die Lynchs Beachtung finden. Um jedoch jedwede Missverständnisse aus der Welt zu schaffen: diese Charakteristiken sind keinesfalls ausreichend Grund dafür, eine Aktie ohne weiteres anzuschaffen. Da ist viel Analyse für nötig, sehr viel. 6 verschiedenen Unternehmenskategorien Lynch unterteilt in sechs verschiedene Aktienkategorien, die er auch alle einzeln bewertet: ► Aktien mit starkem Wachstum; Ein Gewinnwachstum von mindestens 20% über eine lange Zeitspanne hinweg. ► Die Unerschütterlichen („Stalwarts“); Ein langfristiges Gewinnwachstum zwischen 10-19%. ► Aktien mit schwachem Wachstum; Gewinnwachstum pro Aktie (EPS) unter 10%. Diese Aktien bekommen im Allgemeinen nicht seine Aufmerksamkeit. ► Turnarounds; Das sind Unternehmen, die kurz vor der totalen Pleite wieder aufgepäppelt werden, nachdem sie in Schwierigkeiten gekommen waren. ► Zyklische Aktien; Betriebe, die in Industrien mit einer zyklischen Wellenbewegung tätig sind, wie z.B. Basischemie und Investitionsgüter. ► Asset plays; Unternehmen mit besonderen Aktiva, die in der Bilanz nicht direkt sichtbar sind (beispielsweise, weil Gebäude schon vor vielen Jahren angeschafft wurden und im Moment zu Anschaffungskosten in der Bilanz stehen. Bei Verkauf kann auf diese Weise ein enormer Gewinn realisiert werden.) Der wichtigste Punkt ist, dass Lynch diese sechs verschiedenen Unternehmenskategorien mit verschiedenen Kriterien beurteilt. Allgemeine Kriterien Es gibt Kriterien, die für jede Kategorie gelten: ► PEG-Ratio. Je niedriger, desto besser. Das bedeutet, dass Investoren für ein ordentliches Gewinnwachstum wenig bezahlen müssen. Das PEG-Ratio muss in jedem Fall unter 1 liegen, wobei ein PEG-Ratio von weniger als 0,5 am vorteilhaftesten ist. Bei `Stalwarts ́ und wachstumsschwachen Aktien wird auch die Dividendenrendite bei der Berechnung des PEG-Ratios berücksichtigt. ► Veränderung der Lagerumschlagshäufigkeit. Wenn diese ansteigt, weist dies darauf hin, dass ein Unternehmen mehr produziert als verkauft und der Absatz somit zu optimistisch eingeschätzt wurde. Sie erraten es schon, dies ist kein gutes Zeichen. Als Kriterium wird hier verwendet, dass dieses Verhältnis nicht mehr als fünf Prozentpunkte in einem Jahr steigen darf. ► Verschuldungsgrad darf nicht größer sein als 0,8. Vorzugsweise sogar unter 0,5 (außer wenn es sich um Finanz- oder Versorgungsbetriebe handelt, die mit mehr Schulden finanziert werden). ► Für Finanzbetriebe gilt, dass das Eigenkapital mehr als 5% der gesamten Vermögenswerte ausmachen muss. Nach Möglichkeit wird mit einem Prozentsatz von mehr als 13,5% der Vermögenswerte gerechnet und einer Vermögensrendite, die größer oder gleich 1% ist. Spezielle Kriterien Wie bereits erwähnt, verwendet Lynch auch spezielle Kriterien für die verschiedenen Kategorien: ► Wachstumsstarke Unternehmen mit einem Umsatz von über $1 Milliarde dürfen kein Kurs-Gewinn-Verhältnis von über 40 haben und der Gewinn darf nicht schneller als 50% pro Jahr wachsen (denn das ist nicht nachhaltig und weist auf einen Hype innerhalb der Industrie hin). Vorzugsweise sieht er hier ein Gewinnwachstum pro Aktie (EPS) von 20-25%. ► Stalwarts haben einen Umsatz von mindestens $1,9 Milliarden und ein EPS- Wachstum zwischen 10% und 20%, ohne jeglichen Verlust in den vergangenen 12 Monaten. ► Wachstumsschwache Unternehmen müssen einen Umsatz von mindestens $1 Milliarde haben, sowie eine Dividendenrendite, die den Durchschnitt des S&P und die 3%-Marke übersteigt. Bonuskriterien Lynch führte außerdem noch zwei Bonuskriterien unter der Kategorie „nicht notwendig, aber immer ein Plus“ ein: ► Ein freier Cashflow je Aktie von mehr als 35% des Aktienwertes. In diesem Fall kann ein Unternehmen, das zum Beispiel durchschnittlich ist, in einem anderen Kriterium, aufgrund des enormen freien Cashflows, doch noch sehr interessant sein. ► Das Besitzen von Cash (plus liquider Wertpapiere) ist ein Bonus. Es sollte mindestens 30% des Aktienwertes ausmachen, aber besser noch bei über 40% liegen. Performance von Peter Lynch Da Lynch schon seit mehr als 20 Jahren in Rente ist und Fidelity Investments zu einem Monstrum von dutzenden von Investmentfonds geworden ist, erweist es sich als etwas schwieriger zu schauen, was die Auswahlkriterien von Lynch in den vergangenen 10 Jahren geleistet haben. Dennoch ist es möglich, einen ungefähren Vergleich zu ziehen. So hat ein Portfolio von 20 Aktien, die allesamt die Lynch- Kriterien erfüllen, in den vergangenen 10 Jahren eine durchschnittliche Jahresrendite von 13,2% eingeholt. Der S&P 500 kann in dieser Periode nicht mehr als 4% pro Jahr vorweisen. Mit solchen Renditen ziehen wir dann sicherlich Lynch- Aktien einem Index-Tracker vor! „Go for a business that any idiot can run – because sooner or later, any idiot is probably going to run it.“ Joel Greenblatt Die meisten Experten und Akademiker können Ihnen nicht dabei helfen, den Markt zu schlagen.

Es gibt keine einfachere Investmentmethode als die von Joel Greenblatt (geboren am 13. Dezember 1957), dem Gründer des berühmten Gotham Hedgefonds. Das ist auch nicht weiter verwunderlich, wenn man bedenkt, dass die Methode aus seinem „kleinen“ Bestseller aus dem Jahr 2005 stammt: „The Little Book That Beats The Market“ und dieses Büchlein wurde ursprünglich für seine fünf Kinder wurde. Die Zauberformel von Joel Greenblatt In diesem Werk wird eine Investmentstrategie dargestellt, die sich auf nur zwei Variablen konzentriert:

1. Kapitalrendite
2. Gewinnrendite Einfacher geht es fast nicht. Die Philosophie hinter dieser „Zauberformel“, wie Greenblatt sie selbst nannte, ist genauso einfach. Die Idee ist, Aktien zu günstigen Preisen zu kaufen. Das erste Kriterium ist die Kapitalrendite und diese filtert die guten Unternehmen aus allen bestehenden Unternehmen heraus. Das zweite Kriterium zeigt an, wie preiswert diese Aktien sind. Leicht gesagt, denken Sie nun vielleicht. Aber funktioniert das auch? Und wie! Greenblatt selbst testete die Strategie zu seiner Zeit mit historischen Kursdaten (ein sogenanntes Backtesting bzw. auch Rückvergleich). Daraus ergab sich zwischen 1988 und 2004 eine mehr als gewaltige Rendite von 30,8% pro Jahr, das Zweieinhalbfache der Rendite (12,4%) vom S&P in derselben Zeit. Womöglich haben Sie anstelle eines Rückvergleichs lieber echte Ergebnisse. Dann können wir die Leistungen des Gotham Hedgefonds nennen. Dieser generierte zwischen 1985 und 2005 das in jeder Hinsicht verblüffende Resultat von 40% pro Jahr. Jammerschade für Sie, aber seit dem Sommer 2006 ist der Gotham Fonds für Kunden geschlossen. Er verwaltet nun nur noch die zweifelsohne gigantischen Vermögen der Partner. Greenblatt ist übrigens mehr als ein großartiger Investor. So ist er Alumnus der renommierten Wharton School (MBA), Dozent an der Columbia University, Mitgründer vom Value Investors Club und Reformer des Grundschulunterrichts in New York. Jawohl, das letzte lesen Sie richtig. Denn es ist Greenblatt’s Art und Weise funktionierenden Geschäftsmodelle auf der Spur zu sein: eine Kunst, die auch an anderer Stelle von Vorteil ist. Im Grundschulunterricht sah er mehr schief als gut laufen und griff deswegen bei einer Schule in Queens ein, die hauptsächlich von ärmeren Schülern mit Migrationshintergrund besucht wurde. Und das mit ähnlich verblüffenden Resultaten, wie bei seinen Investmentaktivitäten. Er zieht somit aus seinen Investmentaktivitäten eine Lehre und wendet diese im Grundschulunterricht an anderer Stelle an. Laut Greenblatt können die meisten Experten und Akademiker Ihnen nicht dabei helfen, den Markt zu schlagen, und damit hat er vollkommen recht. Was übrig bleibt ist, es selbst zu machen und das ist ihm ziemlich gut gelungen. „Don’t trust anyone over thirty and don’t trust anyone thirty or under.“ Warum die Zauberformel funktioniert Laut Greenblatt ist dies der schwierigste Teil. Die Kapitalrendite zeigt an, was das Unternehmen mit seinem Vermögensstand erwirtschaftet, oder ob das Unternehmen etwas Besonderes kann oder hat (in wirtschaftlichen Begriffen bedeutet das, ob ein Unternehmen spezielle Ressourcen oder auch Möglichkeiten besitzt). Wir haben hier Beispiele im Sinn, wie eine günstige Lage, ein starker Markenname, die Fähigkeit zu niedrigeren Kosten als die Konkurrenz zu produzieren oder innovativere Produkte auf den Markt zu bringen. Er verwendet die zwei Maßstäbe übrigens in etwas geänderter Form. Normalerweise wird die Kapitalrendite berechnet, indem man den Nettogewinn durch das Gesamtkapital teilt, aber Greenblatt verwendet den Gewinn vor Zinsen und Steuern (das sogenannte EBIT, earnings before interest and taxes). Das tut er, um das Bild nicht durch Schulden oder Steuern zu trüben. Er teilt das EBIT auch nicht durch das Gesamtkapital, sondern durch den materiellen Kapitaleinsatz (tangible capital employed). Das gleicht dem Nettoumlaufvermögen plus dem Nettoanlagevermögen. Die Idee dahinter ist, dass Greenblatt sich dafür interessiert, wieviel Kapital für den täglichen Betrieb des Unternehmens notwendig ist. Hierdurch müssen einige Variablen gestrichen werden. Er verwendet zum Beispiel das Nettoumlaufvermögen, da es für die Finanzierung der Forderungen (receivables) und Vorräte notwendig ist. Überflüssiger Kassenbestand ist nicht nötig, und Verbindlichkeiten (payables) sind eigentlich zinsfreie Darlehen. Die Gewinnrendite (earnings yield) zeigt, wieviel ein Unternehmen relativ zur Marktkapitalisierung verdient und entspricht dem umgekehrten Kurs-Gewinn- Verhältnis (KGV). Normalerweise wird dieses berechnet, indem man den Nettogewinn der vergangenen 12 Monate durch das Produkt aus Kurs und Anzahl der im Umlauf befindlichen Anteile teilt. Auch hier macht Greenblatt wieder einige Änderungen. Er verwendet das EBIT anstelle des Nettogewinns sowie den Unternehmenswert (enterprise value), welcher der Marktkapitalisierung plus der Betriebsschulden entspricht. Denn er will wissen, was die Rendite wäre, würde man den Betrieb übernehmen. Und dann muss man natürlich auch die Schulden im Blick haben. Wie arbeitet Greenblatt nun mit diesen Kriterien? Auch das ist einfach. Er ordnet die größten 3.500 Unternehmen jedes dieser Kriterien zu. Die Unternehmen mit dem niedrigsten zusammengesetzten Ranking schneiden am besten ab. Ein Beispiel. Wenn ein Unternehmen als dreißigstes auf der Kapitalrenditeliste steht und als achtzigstes auf der Gewinnrenditeliste, dann ist die Rankingsnummer 30+80=110. Diese Herangehensweise ist so einfach und erfolgreich, dass Sie womöglich gleich selbst beginnen möchten. Was Sie benötigen ist ein Aktien-Screener, der nach diesen Kriterien auswählt. Wir haben schnell im Internet geschaut und fanden einen Aktien-Screener auf: magicformulainvesting.com. Jedoch ist das Ergebnis recht mager, da die Kriterien bei vielen Screenern nicht ausgewählt werden können. Keine Sorge, sagt Greenblatt. Mithilfe von gängigeren Verhältnissen kann man sich den Kriterien sehr gut annähern. Vermögensrendite kann man gut anstelle von Kapitalrendite verwenden und das Gewinn-Kurs-Verhältnis (tatsächlich genau das Gegenteil des bekannten Kurs-Gewinn-Verhältnisses) ist ein guter Ersatz für die Gewinnrendite. Wie geht man vor? Die Schritte nach Greenblatt:
3. Wählen Sie Aktien aus, die eine Vermögensrendite von über 25% haben.
4. Suchen Sie bei den unter Schritt 1 ausgewählten Aktien das Unternehmen mit dem niedrigsten
5. Kurs-Gewinn-Verhältnis (mit anderen Worten, mit dem höchsten Gewinn-Kurs- Verhältnis) und vermeiden Sie einen Kursgewinn unter fünf, da dies wahrscheinlich auf einen unüblichen Gewinn im vergangenen Jahr hinweist. Auch von Unternehmen, die erst vor Kurzem ihren Gewinn bekannt gegeben haben, sollte man die Finger lassen, um das Risiko auf fehlerhafte Daten zu verringern. Bedenken Sie aber, dass Greenblatt Finanzaktien, Aktien von Versorgungsbetrieben und American Depositary Receipts (ADRs, oft auch American Depositary Share) meidet. Die ersten zwei, da sie anders finanziert werden (mit mehr Schulden und weniger Eigenkapital), und ausländische Unternehmen sind schwieriger zu kontrollieren. Geduld! Es gibt noch einen weiteren wichtigen Punkt, den Sie wissen sollten, bevor Sie selbst beginnen. Diese Strategie funktioniert nur langfristig. Es ist so, dass in der Zeitspanne, die Greenblatt sich anschaute (17 Jahre), die Strategie (durchschnittlich) “The more confidence I have in each one of my stock picks, the fewer companies I need to own in my portfolio to feel comfortable.” in fünf von jeweils zwölf Monaten sowie in einem von vier Jahren schlechter abschnitt als der Markt. Es ist sogar passiert, dass die Strategie während einer drei Jahre andauernden Zeitspanne schlechter als der Markt abschnitt. Falls diese Tatsachen Ihren Enthusiasmus gedämpft haben sollten, ist dies jedoch unberechtigt. Die Zauberformel funktioniert langfristig gesehen immer, weswegen Greenblatt sich auf Jahrzehnte und nicht auf Wochen, Monate, oder sogar Jahre konzentriert. Noch wichtiger ist, dass wenn die Zauberformel immer funktionieren soll, sie auch jeder anwenden kann. Und wenn jeder dieselben Aktien auswählt, werden diese von selbst teurer und die Zauberformel funktioniert nicht mehr. Dass die Strategie manchmal kurzfristig gesehen schlecht abschneidet, ist laut Greenblatt daher kein Weltuntergang, sondern sogar ein Vorteil. Sogar professionelle Portfolioinvestoren stehen jedes Jahr unter so viel Druck – wenn nicht sogar jedes Quartal – gute Leistungen zu erbringen, dass die meisten Greenblatt‘s Zauberformel links liegen lassen, um keine Kunden zu verlieren. Dieselbe Logik gilt übrigens bei mehreren Investmentstrategien. Wenn eine Strategie immer funktionieren würde, würde sie so viel Kapital anziehen, dass ein Ansturm auf die Aktien entstehen würde, die diese Kriterien erfüllen. Hierdurch würde sich die Strategie von selbst weniger rentieren (für die Zuspätkommer). Wie wir bereits oft gesehen haben ist das genau der Grund, warum viele unserer Gurus die populären und schnell wachsenden Aktien meiden: diese sind inzwischen schon zu teuer geworden. Außerdem ist es noch wichtig zu vermerken, dass Greenblatt die Einhaltung eines sehr ausgewählten Portfolios bevorzugt. Das bedeutet, dass manchmal 5 bis 8 Aktien bis zu 80% seines Portfolios ausmachen. Wenn er wirklich von einer Aktie überzeugt ist, kann bis zu 30% seines kompletten Portfolios auf eine Position entfallen. Obwohl sein Fonds Gotham Capital für neue Investoren geschlossen ist, heißt das nicht, dass Greenblatt sich auf seinen Lorbeeren ausruht. Er ist immer noch ein sehr aktiver Investor. Für uns ist das praktisch, da wir so verfolgen können, wo Greenblatt momentan mithilfe seiner Zauberformel investiert. Im Internet macht man es uns zum Glück einfach. Auf der Seite gurufocus.com können Sie sehen, welche Aktien Greenblatt kauft und verkauft. Nutzen Sie dies, und zögern Sie nicht, die Zauberformel auch auf dem deutschen und europäischen Markt anzuwenden. James O’Shaughnessy Was zählt ist die klinische und disziplinierte Ausführung einer Investmentstrategie

O’Shaughnessy ist Fondsmanager des seit April 2008 unabhängigen Unternehmens O’Shaughnessy Asset Management (OSAM). Ein Unternehmen, das vorher elf Jahre unter der Leitung von Bear Steams Asset Managment war. Darüber hinaus besitzt er diverse kanadische Investmentfonds, die auf amerikanische Aktien spezialisiert sind. Neben seinem Posten bei OSAM ist er außerdem Vorsitzender des Aufsichtsrates der Chamber Music Society des Lincoln Centers und Vorstandsmitglied des Lincoln Center for the Performing Arts. Die Leistungen seiner Fonds sind beeindruckend: ► RBC US Growth Fund schlug den entsprechenden Index (Russell 2000) in einer Zeitspanne von zehn Jahren mit einem Faktor von vier. ► RBC US Value Fund generierte in einer Zeitspanne von zehn Jahren eine durchschnittliche Rendite von 4,5%. Und das während der Benchmark-Index S&P 500 in einer vergleichbaren Zeitspanne durchschnittlich 0,2% pro Jahr erbrachte. Die wichtigsten Erkenntnisse von O’Shaughnessy wurden in seinem Buch „What Works on Wall Street“ (1996) aufgezeigt. Die in diesem Buch beschriebene Analyse besteht aus dem wiederholten Testen von bestimmten Strategieportfolios. Mithilfe einer Auswahl von diversen Aktienkriterien wird auf Basis von historischen Kursdaten geprüft, wie verschiedene Portfolios abschneiden würden. O’Shaughnessy ist am bekanntesten für seinen Cornerstone Ansatz. Eine Methode, die aus drei Strategien besteht. Diese sind die Cornerstone-Value-Strategie, die Cornerstone-Growth-Strategie sowie eine Kombination aus beiden: die United- Cornerstone-Strategie. In dem Zeitraum von 1954 bis 1996 schnitten diese drei Strategien durchschnittlich besser ab als der Benchmark-Index S&P 500. Höchstwerte hiervon sind bei der United-Cornerstone-Strategie zu finden, die durchschnittlich eine jährliche Rendite von 17,1% generierte, verglichen mit einer durchschnittlichen Rendite von 11,5% des S&P 500. Dieser Unterschied von 6% scheint relativ klein. Über eine Zeitspanne von 42 Jahren ist dieser Unterschied jedoch enorm groß. Nehmen Sie als Beispiel eine anfängliche Investition von $10.000. Bei einer Investition in den S&P Index würden Sie am Ende dieser Zeitspanne über einen Betrag von $1 Million verfügen. Nicht schlecht, höre ich Sie sagen. Jedoch würden Sie bei Inanspruchnahme des O’Shaughnessy Portfolios über die gleiche Zeitspanne hinweg eine Rendite von $7,6 Millionen erhalten. Ein Unterschied von $6,6 Millionen…Jackpot! Er testete seine Strategien, indem er zuerst über die Computer-Datenbank Compustat von mehr als vier Jahrzehnten an Kursdaten der amerikanischen Märkte Gebrauch machte. Eine Investmentstrategie, die er als erste Person überhaupt hat patentieren lassen (Patentnr. 5978778, Automated Strategies for Investment Management November 1999). Genau wie die anderen Gurus interessiert sich O’Shaughnessy wenig für den Markt. Er sieht eine Gruppe von Personen als eine Ansammlung von unlogischen Sachverhalten. Was zählt ist die klinische und disziplinierte Ausführung einer Investmentstrategie. Gefühle werden dabei ausgestellt. Dennoch ist der Markt nicht komplett irrelevant (ansonsten besteht kein Markt laut Buffett). Was O’Shaughnessy aber doch vom Markt verwendet ist der sogenannte Relative Strength Index (Relative-Stärke-Index; RSI), ein Momentum-Indikator, der die Geschwindigkeit und Größe einer gerichteten Preisbewegung anzeigt. Laut O’Shaughnessy schneiden Gewinner im Allgemeinen weiterhin gut ab und Verlierer verlieren weiterhin. Er sieht einen hohen RSI also eher als günstig und nicht als Zeichen für Überhitzung. Jedoch würde er natürlich nie ausschließlich den RSI als Kriterium verwenden. Außerdem widerlegt O’Shaughnessy die Weisheit, dass Renditen immer ein Risiko bilden. Denn über seine Nachforschungen kommt O’Shaughnessy zu dem Schluss, dass die leistungsfähigen Strategien weniger risikoreich waren als die Strategien, die schlechter abschnitten. Einer der Gründer der quantitativen Aktienanalyse James O’Shaughnessy wird als einer der Gründer der quantitativen Aktienanalyse gesehen. Sein Interesse für quantitative Forschung wurde während seiner zwei Studiengänge geweckt. Zuerst absolvierte er ein Studium in internationaler Wirtschaft und Business Diplomatie an der Georgetown University. Danach hängte er noch ein Studium in Wirtschaftswissenschaften an der University of Minnesota an. Seine quantitative Aktienanalyse stützt sich auf Portfolios, die von verschiedenen Strategien Gebrauch machen. Diese Portfolios werden daraufhin anhand diverser Kriterien getestet. Die Portfolios, die sich hier beweisen, werden dann ausgewählt und das Spiel kann beginnen. Um einen Einblick in die Investmentphilosophie von O’Shaughnessy zu bekommen, folgen nun einige der meist verwendetsten Kriterien: ► Positionen sind für eine lange Zeitspanne vorgesehen. Laut O’Shaughnessy (und lange sagte dies nicht nur er) tritt das Phänomen auf, dass die Ertragskraft sich verschlechtert, je mehr man kauft und verkauft. Folglich ändert O’Shaughnessy seine Portfolios nur einmal pro Jahr. Aber er hält, im Gegensatz zu Buffett, auch nicht endlos an seinen Anteilen fest. ► Ein Wachstumsportfolio (Cornerstone Growth). Hierbei geht es vornehmlich um ein Portfolio, das aus kleineren Unternehmen besteht (jedoch gibt es auch genug größere Betriebe, die hierfür geeignet sind). Kriterien sind kontinuierliches Wachstum in EPS und RSI. Hierbei wird das wertorientierte Kriterium `Kurs- Umsatz-Verhältnis ́ verwendet; laut O’Shaughnessy das beste Kriterium, um den heutigen und zukünftigen Wert einer Aktie zu bestimmen. Hierfür ist eine Kombination aus einem hohen RSI und einem niedrigen Kurs-Umsatz-Verhältnis nötig. ► Ein Wertportfolio (Cornerstone Value). Ein Portfolio, das aus Marktführern besteht, erreicht deutlich mehr als der Marktdurchschnitt, denn Börsenkurse von Marktführern sind deutlich weniger volatil. Cashflow, Umsatz, Dividendenrendite und die Anzahl der im Umlauf befindlichen Anteile sind hierbei die wichtigsten Auswahlkriterien. Im folgenden sehen Sie O’Shaughnessy‘s relativ einfache Methodik für die verschiedenen Strategien: Cornerstone Growth ► Marktkapitalisierung von mindestens $150 Millionen ► Der Gewinn pro Aktie (EPS) muss während einer Zeitspanne von fünf Jahren jedes Jahr angestiegen sein ► Das Kurs-Umsatz-Verhältnis muss niedriger sein als 1,5► Relative-Stärke-Index (RSI); von den Aktien, die die ersten drei Kriterien erfüllen, werden die 50 Aktien mit dem größten RSI ausgewählt Sie sind bestimmt neugierig wie diese einfache Strategie in den vergangenen 10 Jahren funktioniert hat. Wir auch. Auf der Webseite von American Association of American Investors, aaii.com, sehen Sie, dass Cornerstone Growth eine Rendite von 16,4% eingeholt hat, während der S&P 500 nicht mehr als ein Plus von 4% erreichen konnte. Das ist natürlich hervorragend. Die vergangenen fünf Jahre sind allesamt weniger gut verlaufen, mit einem durchschnittlich positiven Ergebnis von 1,8%. Das ist jedoch immer noch sehr gut, wenn wir uns den Benchmark S&P 500 anschauen, der in derselben Zeitspanne ein Minus von 0,6% pro Jahr erzielte. Cornerstone Value ► Marktkapitalisierung von mindestens $1 Milliarde► Die Anzahl der im Umlauf befindlichen Anteile muss den Marktdurchschnitt übersteigen ► Der Umsatz der vergangenen 12 Monate muss mindestens anderthalb Mal den Marktdurchschnitt betragen ► Aktien, die die vier erstgenannten Kriterien erfüllen, werden als Dividendenrendite eingestuft. Die 50 Aktien mit der höchsten Dividendenrendite werden danach ausgewählt. Und wie hat Cornerstone Value abgeschnitten? Ein bisschen schlechter als sein Bruder Growth. Value musste in den vergangenen 10 Jahren mit einem durchschnittlichen Plus von 5,2% auskommen. Für die vergangenen 5 Jahren steht sogar ein Minus von 5,1% pro Jahr auf den Anzeigetafeln. Vielleicht kann Value in den kommenden 10 Jahren aber wieder an Growth vorbeiziehen. United Cornerstone Dies ist eine Kombination von Aktienportfolios, die sich auf die Growth- und die Value-Cornerstone-Strategie stützt. Die Idee hinter dem Zusammenlegen dieser zwei Strategien ist, dass die Leistungen der beiden nicht miteinander korrelieren. Wenn die Value-Strategie gut abschneidet, kann die Growth-Strategie ein bisschen schlechter abschneiden und andersherum. Dass dieser Gedanke gültig ist, konnten wir weiter oben sehen. Leider gibt aaii.com keine Ergebnisse für diese Version von Cornerstone an. Wir haben dennoch die Performance von 2003 bis einschließlich 2009 gefunden. Hier erzielte das United-Cornerstone-Portfolio von 50 Anteilen eine Gesamtrendite von 109%, verglichen mit einem positiven Ergebnis von 21% für den S&P 500. Auch dies ist natürlich großartig. John Neff Seine Vorliebe für ein niedriges Kurs-Gewinn- Verhältnis Ein Mann, der hier auf jeden Fall als Guru aufgelistet werden muss, ist John Neff, Gründer des größten Investmentfonds der neunziger Jahre: „The Vanguard Windsor Fund“. Er ist überall als sparsam und geduldig bekannt und besitzt eine außergewöhnliche Selbstdisziplin; ein Mann von der alten Schule. Während viele Investoren heutzutage auf der Suche nach Luxus, Glamour und Spektakel sind, ist Neff sehr bodenständig geblieben. Er ist bereits seit 30 Jahren mit seiner Frau verheiratet, wohnt in einem nicht allzu großen Haus und hält an Routinen fest. So liest er zum Beispiel jeden Samstag (wo auch immer er sich gerade aufhält) gewissenhaft alle Wall Street Journals der vergangenen Woche durch, um so keine Wirtschaftsnachrichten zu verpassen. John Neff befasst sich vor allem mit den eher unbeliebten Aktien. Eher unbeliebte Aktien sind häufig günstiger und Investoren haben eine niedrigere Erwartungshaltung. Hierdurch wirken sich schlechte Unternehmensnachrichten weniger stark auf den Aktienpreis aus (ausgenommen sind selbstverständlich Meldungen über einen bevorstehenden Bankrott!). Er meidet daher sehr beliebte Aktien mit schnellen Wachstum. Bei diesen Aktien sind große Gewinnerwartungen im Preis bereits berücksichtigt, wodurch jede enttäuschende Nachricht einen enormen Preisrückgang zur Folge haben kann. Er wurde in seinem Grundsatz 2001, beim Platzen der Dotcom-Blase, bestätigt. Investoren verloren viel Geld, aber nicht John Neff. Er hatte seine Finger von diesem damals beliebten Sektor gelassen und blieb somit von der Verwüstung relativ verschont und behielt somit recht. Neff beschäftigt sich also in erster Linie mit Aktien, die ein niedriges Kurs-Gewinn- Verhältnis haben. Aber wie beurteilt man, ob eine Aktie mit einem niedrigen Kurs- Gewinn-Verhältnis tatsächlich kaufenswert ist? Um eine Aktie als interessant zum Kauf einzustufen, verwendet Neff seinen wirtschaftlichen Einblick, seine Hingabe und sein Können. Eigenschaften, die mit seiner Lebenserfahrung in Verbindung stehen. Aus einer Unternehmerfamilie stammend, wurde John Neff 1931 geboren. Kurz nach seiner Geburt trennten sich seine Eltern. Die Familie wurde anschließend unter die Obhut von Neffs Großvater genommen, der der Familie durch die Depression der dreißiger Jahre verhalf. Er wurde erst 14 Jahre nach der Scheidung seiner Eltern wieder mit seinem Vater vereint, der ihm Arbeit in seinem soliden aber langweiligen Unternehmen von Schmiermitteln und sonstigen Autoteilen anbot. Hier lernte der junge John bereits direkt eine wertvolle Lebensweisheit: ein Unternehmen muss nicht glänzen, Beständigkeit ist viel wichtiger. Auch seine Vorliebe für günstige Angebote wurde John in dieser Zeit vermittelt. Er begleitete seinen Vater regelmäßig bei Verhandlungen mit Lieferanten, um Rabatte auszuhandeln. Hierdurch konnte das Unternehmen der Konkurrenz immer einen Schritt voraus sein und somit Goodwill bei seinen Kunden erzeugen, eine Win-win- Situation! Erst als John begann bei Vanguard zu arbeiten, bekam er die Chance, seine Erfahrungen, seinen wirtschaftlichen Einblick, seine Hingabe und sein Können unter Beweis zu stellen. Er gründete seinen eigenen Fonds „Windsor Fund“ und managte diesen von 1964 bis 1995. 1995 ging John dann in Rente. In diesem langen Zeitraum hat sein Fonds durchschnittlich 13,7% Rendite eingebracht, womit der S&P um jährlich 3,1% in demselben Zeitraum übertroffen wurde. Dies ist eine besondere Leistung über eine solch lange Zeit hinweg. Dieser Erfolg hat Neff nicht nur zu einem der reichsten Investoren, sondern auch zu einer Legende auf der Wall Street gemacht. Sein Fonds war nicht umsonst oft die erste Wahl bei Kollegen und stand außerdem für gewöhnlich in Barrons Top 5 der besten Investmentfonds. Ein Unterschied von 3,1% scheint auf den ersten Blick nicht übermäßig viel. Über einen Zeitraum von 30 Jahren erzielt eine anfängliche Investition von $10.000 beim Windsor Fund jedoch $564.000, während der S&P in derselben Zeitspanne nur $233.000 erbracht hätte; ein Unterschied von $331.000! Zinseszinsen sind ein mächtiges Instrument, erst recht über einen so langen Zeitraum hinweg. Schon Einstein – wer auch sonst – erkannte die enorme Relevanz. „Compound interest is the eighth wonder of the world. He who understands it, earns it…he who doesn’t… pays it,“ so einst der Professor. Die Herangehensweise von Neff ist durchaus einfach. Unbeliebte Aktien, die in etwa ihre niedrigste Börsennotierung der vergangenen 52 Wochen haben, und Aktien mit einem niedrigen Kurs-Gewinn-Verhältnis kommen in Betracht einer näheren Prüfung. Denn je niedriger das Kurs-Gewinn-Verhältnis ist, desto weniger Gewinnwachstum erwarten Investoren von einem Unternehmen. Oft sind bei Aktien mit einem niedrigen Kurs-Gewinn-Verhältnis schlechte Nachrichten bereits im Aktienpreis einkalkuliert. Hierdurch verringert sich das Risiko bei einer Investition in diese Art von Unternehmen. Wenn die Entwicklung des Unternehmens dann auch noch glückt, kann die Aktie überaus schnell an Wert gewinnen, denn bei vielen dieser Betriebe sind nur wenig bis keine günstigen Entwicklungen im Aktienpreis einkalkuliert. Passen Sie aber gut auf, nicht jede günstige Aktie ist kaufenswert. Man muss die Spreu vom Weizen trennen. Hierbei kommt Neff ins Spiel. Er schaut nach dem Gewinnwachstum der Aktie. Falls eine Aktie mit einem niedrigen Kurs-Gewinn-Verhältnis jedoch ein Gewinnwachstum von 7% oder mehr erzielen kann, wird es für ihn schon ein Stück interessanter. Wird dieses Gewinnwachstum auch noch größtenteils durch Umsatzsteigerung erzeugt, dann wird es erst richtig spannend. Neff richtet sein Interesse vor allem auf Betriebe, in denen von Wachstum gesprochen wird, dieses Wachstum jedoch nicht zu hoch liegt. Hohes Wachstum lässt sich nicht aufrechterhalten und die Folgen für den Aktienkurs sind immens, wenn sich herausstellt, dass die Erwartungen nicht erfüllt werden können. Betriebe, bei denen der Gewinn schneller wächst als 20%, lässt Neff dann auch oft links liegen. Auch der freie Cashflow, ein zunehmendes Wachstum und/oder eine ansehnliche Dividendenrendite sind wichtige Auswahlkriterien für Neff. Fast die Hälfte des 3,1 prozentigen Mehrwerts seines Windsor Funds im Vergleich zum S&P ist laut Neff der ‚gratis‘ Dividendenrendite zu verdanken. Dabei sieht Neff es auch nicht als problematisch, dass bestimmte Sektoren in seinem Portfolio überrepräsentiert sind. 1988 bestand sein Portfolio zum Beispiel zu 37% aus Finanzdienstleistern und zu 22% aus Automobilunternehmen. Ebenso wie die meisten anderen Topinvestoren hält auch Neff an seiner Strategie fest, komme da was wolle. Um den Markt kümmert er sich dann auch herzlich wenig. Was Neff wohl beschäftigt, ist die Frage, wann man von einer Aktie Abschied nehmen sollte. Eine Frage, zu der es überraschend wenig Literatur gibt. Laut Neff spielen hierbei Emotionen eine entscheidende Rolle. Viele Investoren klammern sich so sehr an eine gewinnbringende Aktie, dass sie zu lange an ihr festhalten, da sie befürchten, diese Aktie nicht mit maximalen Gewinn zu verkaufen. Ein Fall von Angst. Und Angst ist gerade eine Emotion, die (wie eigentlich jede Emotion) sowohl bei Kauf- als auch Verkaufsentscheidungen ausgeschaltet werden muss. Unser Börsenguru John Neff sieht daher auch kein Problem darin, eine Aktie vor ihrem Höchststand abzutreten. Dieser ist oft durch Emotionen getrieben und der Fall danach kann viel gravierender sein. Das zeigte sich unter anderem während der Dotcom-Blase, die, wie bereits angemerkt, nahezu ganz an Neff vorbeigezogen ist. Er entwickelte ein Preisziel für die Aktien in seinem Portfolio, indem er auf Gewinnerwartungen und ein für ihn angemessenes Kurs-Gewinn-Verhältnis zurückgriff. Wurde das Ziel erreicht, dann verließ die Aktie das Portfolio, es sei denn die aktuellen Entwicklungen waren derart gut, dass neue, höhere Ziele gerechtfertigt waren. Das konnte allerdings nur erreicht werden, wenn in dem betreffenden Unternehmen etwas grundlegend verbessert wurde. „I’ve never bought a stock unless, in my view, it was on sale.“ Auswahlkriterien Kurs-Gewinn-Verhältnis (KGV). Wir haben bereits besprochen, warum Neff sich auf Aktien mit einem niedrigen Kurs-Gewinn-Verhältnis konzentriert. Teure Aktien sind einfach an zu viele Wachstumserwartungen gebunden und kommen beim ersten Rückschlag schnell zu Fall. Der Windsor Fund wählte Aktien mit einem Kurs- Gewinn-Verhältnis aus, das 40-60% unter dem Durchschnitt der betreffenden Industrie lag. Wachstum an Gewinn pro Aktie (EPS). Das wichtigste Kriterium, um vielversprechende und günstige Unternehmen ausfindig zu machen. Aktien mit einem zu hohen EPS-Wachstum (>20%) sind fast immer zu teuer. Das ist so, weil das betreffende Wachstum oft nicht von großer Dauer ist. Dies ist dann auch der Grund, warum Neff vor allem Aktien mit einem EPS-Wachstum zwischen 7% und 20% auswählt. Zukünftiges EPS-Wachstum. Dieses muss mindestens 6% sein. Neff schaute sich selbst Unternehmen an, um sich ein Bild vom zukünftigen Gewinnwachstum machen zu können. Außerdem kam er auch auf Analysten zurück, wobei ihm die Zustimmung der Analysten zum EPS-Wachstum wichtig war. Umsatzsteigerung. Gewinnspannen können nicht bis ins Unendliche skaliert werden, letztendlich muss das EPS-Wachstum doch vor allem von der Umsatzsteigerung kommen. Neff wählte Aktien aus, bei denen das EPS-Wachstum zu mindestens 70% der Umsatzsteigerung entstammt, außer wenn die Umsatzsteigerung selbst größer ist als 7%. Gesamtrendite/KGV. Die Gesamtrendite besteht aus dem EPS-Wachstum plus dem Dividendenrendite. Teilen wir das durch das Kurs-Gewinn-Verhältnis, dann ist Neff vor allem an Aktien interessiert, die mit diesem Maßstab zweimal den Marktdurchschnitt oder zweimal den Industriedurchschnitt erreichen. Freier Cashflow. Da Gewinn mit der Genauigkeit der Buchhaltung in Verbindung steht, findet Neff es wichtig, dass ein Unternehmen einen positiven freien Cashflow generiert. Anhaltender Gewinn pro Aktie. Das EPS-Wachstum muss in jedem der vergangenen vier Quartale die korrespondierenden Quartale des Jahres davor übersteigen. Performance Sie haben bereits von Neffs Performance bis hin zu seiner Pensionierung erfahren können. Seine Ideologie wurde von Fondsmanager Vanguard einfach fortgesetzt, sodass wir gut nachverfolgen können, ob die Strategie noch immer zu einer Outperformance führt. Auf der Webseite von Vanguard können wir einen schönen Vergleich zur Benchmark S&P 500 ziehen. Hieraus ergibt sich, dass der Vanguard Windsor Fund so ziemlich exakt dieselbe Performance verzeichnet wie der S&P 500. Der Windsor II Fund schnitt jedoch etwas besser ab. Hätte man vor 10 Jahren eine Investition von $10.000 in den S&P 500 getätigt, hätte das $19.800 erzielt. Wenn Sie jedoch dieselben $10.000 in die zweite Version von Windsor investiert hätten, hätten Sie nun $21.200 extra auf Ihrem Konto stehen. Eine kleine Outperformance also. Womöglich wird die Hand des Meisters doch ein wenig vermisst. Welche Aktien hat Windsor jetzt im Portfolio? Sie können auf die Webseite von Vanguard gehen, dort in das Suchfeld Windsor eintippen und dann weiter unter portfolio holdings suchen. „It’s not always easy to do what’s not popular, but that’s where you make your money. Buy stocks that look bad to less careful investors and hang on until their real value is recognized.” David Dreman Der ultimative „Contrarian Investor“

Dreman wurde 1936 als Sohn eines Rohstoffhändlers in Kanada geboren. Dreman ist ein etwas ungewöhnlicher Investor, da er von der Andersartigkeit fasziniert ist. Sowie Neff, sieht er großes Potential in Aktien, selbst in ganzen Industrien, die unbeliebt sind oder die absolut nicht im Blickfeld von anderen Investoren liegen. Nachdem Dreman 1958 sein Studium an der University of Manitoba beendete, arbeitete er mehrere Jahre als Analyst in der Investmentbranche. Nach 19 Jahren hatte er genug und beschloss, sein eigenes Investmentunternehmen zu gründen, Dreman Value Management. Ein Unternehmen, von dem er und seine Kunden nur profitieren konnten. Er hat als „Contrarian Investor“ (sogar seine Yacht heißt „The Contrarian“) Karriere gemacht, in dem er Aktien ins Portfolio aufnimmt, denen andere keine Beachtung schenken und vom Markt schwer unterschätzt werden. Diese Aktien werden von Dreman erst wieder aus der Hand gegeben, wenn die Bewertung vom Marktdurchschnitt erreicht wird. Beispiele sind die Aktien Philip Morris (Altria) und Tyco, die komplett vom Markt ausgespuckt wurden. Diese wurden von Dreman aufgelesen und später mit schnellem Gewinn verkauft. Die Erklärung hinter dieser erfolgreichen Investitionsstrategie ist einfach. So wie Neff, ist es Dreman schnell aufgefallen, dass beliebte, teure Aktien auf Rückschläge heftig reagieren können und bei guten Nachrichten hingegen nicht wesentlich steigen. Bei Aktien, die jedoch größtenteils vom Markt ignoriert werden, ist das in der Regel genau andersherum. Schlechte Neuigkeiten sind scheinbar bereits einkalkuliert und der kleinste Hauch an Auftrieb wird mit lautem Beifall empfangen, wodurch sehr rasch bedeutend höhere Kurse erreicht werden. Wesentlich ist auch die Erkenntnis, dass Überraschungen universell sind. Laut Dreman gibt es nur eine Chance von 1 zu 130, dass die Konsensvorhersagen von Analysten für die nächsten vier Quartale weniger als 5% von den realen Ergebnissen abweichen. Ganz zu schweigen von den kommenden fünf Jahren. Die Chance, dass Sie im Lotto gewinnen, ist zehn Mal höher… Nun ja; wenn Überraschungen (sowohl positive als auch negative) einfach ein „fact of life“ und somit nicht auszuschließen sind, warum machen wir dann nicht aus der Not eine Tugend? Finden Sie die Aktien, die bei einer negativen Überraschung nicht mehr viel sinken, bei einer positiven Überraschung aber schnell steigen können. Richtig, die sogenannten günstigen und unbeliebten Aktien. Das ist, Sie erraten es schon, genau entgegengesetzt (konträr!) zu dem, was der Markt durchgängig macht. Die meisten Investoren suchen die teuren, beliebten Anteile, während diese `genau ́ die Aktien sind, die bei einem Hauch von Gegenwind am meisten in Mitleidenschaft gezogen werden. Außerdem sind die besten Neuigkeiten bereits im Preis der Aktien einkalkuliert, sodass große Steigerungen für gewöhnlich nicht vorkommen werden. Warum dann das Risiko eingehen? Ein anderer Punkt ist, dass Investoren immer übertreiben. Dreman war sehr an dem Thema Investmentpsychologie interessiert. In seinem ersten Buch „Psychology and the Stock Market“ (1977) behauptet Dreman, dass es einfache und auch nachgewiesene Strategien gibt, um den Markt zu besiegen, aber dass „Psychologie“ die Sache oft erschwert. Denn die meisten Investoren werden durch ihre Psyche davon abgehalten, sich an solche Schemas zu halten. Der Großteil der Investoren neigt dazu überzureagieren. Außerdem tun sie dies oft auf eine systematische und vorhersehbare Art und Weise. Es besteht zum Beispiel die Tendenz, beliebte Aktien (oft in den Medien, von Freunden gehört, etc.) zu überschätzen und bei nicht beliebten Aktien exakt das Umgekehrte zu tun. Der Markt wird von diesen überreagierenden Investoren vorangetrieben. Laut Dreman kann man hiervon profitieren, indem man eben weniger beliebte Aktien ausfindig macht. Genau wie bei Neff geht hier natürlich einiges an Nachforschungen voraus. Dreman verwendet hierfür insbesondere Aktien, die sowohl ein niedriges Kurs-Gewinn-Verhältnis, als auch einen niedrigen Kurs- Cashflow, einen niedrigen Kurs-Buchwert- sowie ein niedriges Kurs-Dividenden- Verhältnis haben. Eine Anlagestrategie, die in seinem Buch „Contrarian Investment Strategies“ vollständig erörtert wird. In diesem Buch betrachtet er auch die finanzielle Situation von Unternehmen. Aspekte wie Eigenkapitalrentabilität, Gewinnspannen, Verschuldungsgrad und Dividendenrendite kommen hier zum Vorschein. Um für Dremans Portfolio in Frage zu kommen, muss ein Unternehmen finanziell gesund sein. Er ist ausschließlich an Aktien interessiert, die kostengünstig sind, da es zu Überreaktionen auf dem Markt kommen kann. Er ist somit nicht an Aktien von Unternehmen interessiert, die große Probleme haben. Auf einem Bärenmarkt schneiden Aktien mit einem niedrigen Kurs-Gewinn-, einem niedrigen Kurs-Cashflow-, einem niedrigen Kurs-Buchwert- und einem niedrigen Kurs-Dividenden-Verhältnis logischerweise besser ab. Negative Nachrichten sind in jedem Fall bereits im Kurs eingepreist. Laut Dreman manchmal sogar durch Überreaktionen des Marktes mehr als notwendig. Dieselbe Logik trifft teilweise sogar auf ganze Sektoren zu. So waren die Aktien der Banken nach dem „savings und loan“ Skandal Ende der achtziger Jahre spottbillig. Dreman, als Mann der Gegensätze, schlug zu dem Zeitpunkt natürlich auch zu. Er kaufte massenweise Bankaktien, der perfekte Schachzug wie sich später herausstellte. Es sollte Sie daher nicht überraschen, dass Dreman seine Einkäufe insbesondere zu Krisen- und Panikzeiten tätigt. Das ist wiederum größtenteils von der Psychologie herzuleiten. Während einer Krise schauen die meisten Investoren nicht mehr nach Grundlagen. Sie sehen bloß noch fallende Kurse und dahinschmelzendes Vermögen. Eine typische „Überreaktion“, bei der Dreman das Wasser im Mund zusammenläuft. Die Zahlen geben ihm Recht. Seit Ende des zweiten Weltkrieges sind die Aktienmärkte jeweils ein Jahr nach jeder Krise zwischen 22,9% und 43,6% gestiegen. Es wurde eine durchschnittliche Steigung von 25,8% erreicht. Die einzige Ausnahme ist die Krise nach dem Tonkin-Zwischenfall (Korea Krieg). Märkte stiegen damals „nur“ 7,2%. Zwei Jahre nach dieser Krise war die durchschnittliche Rendite jedoch schon auf beeindruckende 37,5% gestiegen Dreman liefert einen eigenen, konträren Blick auf Risiken. Ihm zufolge sind Aktien nicht risikoreicher als Rentenpapiere. Außerdem besteht keinerlei Beziehung zwischen Risiko (als Volatilität definiert) und Rendite. Wie Ihnen die meisten Investmentberater erzählen werden, ist das Investieren in volatilere Investmentinstrumente die einzige Möglichkeit auf eine höhere Rendite. Diese Rechnung geht laut Dreman jedoch nicht auf. Höhere Volatilität führt genauso wenig zu einer höheren Rendite wie niedrigere Volatilität eine niedrigere Rendite produziert. Das wesentliche Risiko für einen Investor ist nicht Volatilität, sondern Inflation. Und Inflation bildet nun mal ein viel größeres Risiko für Rentenpapiere als für Aktien. Dreman behauptet, dass Aktien somit weniger risikoreich sind als Rentenpapiere, ungeachtet ihrer höheren Volatilität. Die Zahlen stimmen ihm auch in diesem Punkt zu. In der Zeitspanne zwischen 1946 und 1996 haben Aktien, nach Abzug von Inflation, in 84% der Fälle besser abgeschnitten als Rentenpapiere. Dies bezieht sich auf Zeitspannen von jeweils fünf Jahren. Über Zeitspannen von 10 Jahren entspricht dies 94% und über Zeitspannen von 20 Jahren sogar den vollen 100%. Dreman handhabt somit einen anderen Risikobegriff:

1. Die Chance, dass Ihre Investition das Vermögen während des Investitionszeitraumes halten kann.
2. Die Chance, dass Ihre Investition alternative Anlagen während des Investitionszeitraumes schlägt. Hieraus lässt sich laut Dreman ableiten, dass Aktien weniger risikoreich sind als Rentenpapiere. Die Methode von Dreman Die folgenden vier Punkte werden gebraucht, um konträre Aktien zu identifizieren: Mit diesen vier Auswahlkriterien werden Aktien ausgewählt ► Kurs-Gewinn-Verhältnis (KGV): Dreman wählt an diesem Punkt Aktien aus den untersten 20% des Marktes aus. Seine Nachforschungen zeigen, dass diese Aktien den Markt zwischen 1970 und 1996 besiegten. Diese Aktien holten eine Rendite von 19% im Vergleich zu 15,1% für den Markt und nur 12,3% für die besten 20% der Aktien nach KGV. ► Kurs-Cashflow-Verhältnis: Auch hier sind die Aktien der untersten 20% des Marktes interessant. Es wird angedeutet, dass diese Gruppe von Aktien eine Rendite von 18% erzielt hat (im Vergleich zu 15,1% für den Markt im Gesamten), obwohl sie gerade weniger risikoreich sind. Dieses Auswahlkriterium erweist sich in Zeiten einer Rezession als besonders gut, um zyklische Aktien zu identifizieren (wenn der Kursgewinn oft sehr hoch ist oder nicht besteht, da das Unternehmen Verlust macht).► Kurs-Buchwert-Verhältnis: An dieser Stelle werden ebenfalls Aktien aus den niedrigsten 20% des Marktes in Betracht gezogen. Studien zeigen in diesem Fall, dass diese Aktiengruppe den Markt zwischen 1970 und 1996 besiegte (18,8% im Gegensatz zu durchschnittlich 15,1%). ► Kurs-Dividenden-Verhältnis: Es sollte Sie inzwischen nicht überraschen; auch hier kommen Aktien aus den niedrigsten 20% des Marktes für die Auswahl in Betracht. Und auch in diesem Fall erwiesen Studien, dass diese Auswahl den Markt zwischen 1970 und 1996 besiegte (16,1% im Gegensatz zu durchschnittlich 15,1%). Dreman war mit diesem Kriterium jedoch etwas vorsichtiger als mit den übrigen, da Investoren, die auf der Suche nach einem stetigen Einkommen sind, häufig an diesem Kriterium festhalten. Der Ordnung halber: ein niedriges Kurs- Dividenden-Verhältnis bedeutet eine hohe Dividendenrendite. Mit diesen vier Kriterien werden Aktien ausgewählt, die interessant sein könnten. Eine weitere Auswahl muss zwischen Aktien von Unternehmen, die echte Probleme haben, und Aktien von Unternehmen, die unterbewertet sind, getroffen werden. Hier folgen diese zusätzlichen Kriterien ► Marktkapitalisierung: Dreman konzentriert sich auf Aktien größerer Unternehmen. Diese gehen nicht so schnell bankrott und die Bilanzierung und Buchhaltung unterliegt einer strengeren Überwachung. Er macht hierbei eine Auswahl aus den 1500 größten Unternehmen auf dem Markt. ► Gewinntrend: Ein einfaches Kriterium. Der Gewinn des vergangenen Quartals muss größer sein als der des vorherigen Quartals. ► Gewinnwachstum: Dieses Kriterium gilt ausschließlich für nicht-zyklische Betriebe, denn zyklische Betriebe können besser nach dem Kurs-Cashflow- Verhältnis beurteilt werden. Sowohl das Gewinnwachstum des vergangenen halben Jahres (das jetzige Quartal minus zwei Quartale davor) als auch das geschätzte Gewinnwachstum für das aktuelle Jahr müssen größer sein als das durchschnittliche Gewinnwachstum des S&P 500. Eine Fülle an verschiedenen Finanzkennzahlen Im letzten Teil von Dremans Auswahlmethode wird eine große Auswahl verschiedener Finanzkennzahlen betrachtet:► Current ratio: Diese Kennzahl misst das Verhältnis zwischen dem Umlaufvermögen und den kurzfristigen Verbindlichkeiten. Darüber hinaus gilt sie als Maßstab für das Vermögen zur Bezahlung der kurzfristigen Schulden. Für Dreman wird dieses Ratio interessant, wenn es über dem Industriedurchschnitt liegt oder größer ist als zwei. ► Payout ratio: Der Gewinnanteil, der als Dividende ausgeschüttet wird. Dieser muss kleiner sein als die durchschnittliche historische Ausschüttung (5-10- Jahresdurchschnitt des Unternehmens). Dies suggeriert, dass eine höhere Dividende durchaus möglich ist. ► Eigenkapitalrentabilität: Diese Kennzahl muss höher sein als der Durchschnitt der besten 33% der 1500 größten Unternehmen. Wenn sie höher ist als die besten 27%, dann ist es perfekt. ► Gewinnspanne vor Steuern: Diese Spanne muss am besten höher sein als 22%, darf aber auf keinen Fall unter 8% liegen. ► Dividendenrendite: Diese muss höher liegen als der Durchschnitt des Dow Jones Index + 1%. ► Verschuldungsgrad: Dieser darf auf keinen Fall höher sein als 20%. Darüber hinaus ist null das Beste. Performance Wie ist es David Dreman in den vergangenen 10 Jahren ergangen? Das können wir uns gut anschauen, indem wir die Performance seines Dreman Value Management hinzunehmen. Auf der Webseite gurufocus.com lesen wir, dass dieser Fonds in den vergangenen 5 Jahren eine Gesamtrendite von -19,5% erzielt hat. Der S&P 500 war mit einem Minus von nur 0,5% ein Stückweit besser. Herr Konträr ist von seinem Thron gefallen. Nach dem dramatischen Verlauf im Jahre 2008 wurde ihm 2009 im Alter von 72 Jahren sogar gekündigt! 2008 crashte sein Fonds um 45% und Dreman konnte diesen Verlust nicht wiedergutmachen. Was ist schiefgelaufen? 2008 blieb er halsstarrig mit großen Positionen auf Bankanteilen sitzen. Und das ist nun absolut nicht der Bereich, wo man sein Geld parken sollte. Laut Dreman war der Besitzer des Fonds, Deutsche Bank, viel zu kurzsichtig. Eine schlechte Performance von 5 Jahren kann es immer geben. „We are well known for this contrarian style and the fact that we do bounce back.“ so Dreman. 2009 behielt er im Bezug darauf einigermaßen recht, da der Fonds sich damals mit 33% aufrappelte im Gegensatz zu einem Plus von 26% für den S&P 500. Die Deutsche Bank konnte anscheinend nicht genug Geduld aufbringen und entließ The Contrarian. Gehört diese Strategie denn dann in diese Übersicht? Ja sicherlich, auf wirklich lange Sicht hat diese Strategie den allgemeinen Markt geschlagen. Es ist jedoch deutlich, dass Investoren bei dieser Strategie sehr langfristig planen und außerdem eine sehr beängstigende Achterbahnfahrt vertragen können müssen. Weiterhin muss man hart verdientes Geld nicht übermäßig in eine einzige Aktie oder in einen einzigen Sektor stecken (zum Beispiel Banken und Finanzdienstleister), da dies letztendlich Dremans Waterloo bedeutete. Die Deutsche Bank AG hat Dremans Fonds nicht geschlossen und wenn Sie sehen wollen, welche Aktien momentan gewählt werden, können Sie, Sie erraten es bereits, gurufocus.com einen Besuch abstatten. Joseph Piotroski Die F-Score Strategie für Aktien

Joseph Piotroski ist in jeder Hinsicht der Gegensatz zu dem, was sich die breite Öffentlichkeit unter einem Meisterinvestor à la Gordon Gekko vorstellt. Er ist ausschließlich Professor und darüber hinaus Autor von komplexen wissenschaftlichen Artikeln. Nichtsdestotrotz wirbelte er mit seinen Schriften in der Investmentwelt viel Staub auf. Die größte Genugtuung bringt ihm nicht das Verdienen des großen Geldes, sondern die Tatsache, dass Studenten seine Methoden anwenden. Piotroski beendete 1989 sein Studium in Rechnungslegung an der University of Illinois. Daraufhin war er drei Jahre lang als Steuerberater bei Coopers & Lybrand tätig, wonach er bis 1994 ein MBA-Studium in Finanzwesen an der Indiana University absolvierte. Nach Beenden dieses Studiums ließ Piotroski sich in Michigan nieder, wo er an der örtlichen Universität unterrichtete. Dies resultierte 1999 in seinem Doktortitel und er beschloss, sich weiter umzuschauen. Die University of Chicago war sein nächster Halt, wo er die Künste der Rechnungslegung lehrte. 2007 beschloss er, seine Tätigkeit an der Stanford University fortzusetzen; der Ort, an dem er sich momentan noch immer befindet. Akademische Laufbahnen können schlechter beginnen. Weniger als ein Jahr in Chicago und Piotroski schrieb schon einen bahnbrechenden Artikel. Der Artikel „Value Investing: The Use of Historical Financial Statement Information to Separate Winners from Losers“ wurde im Journal of Accounting Research im Jahre 2000 veröffentlicht. In diesem Artikel erörtert Piotroski eine erfolgreiche Investmentstrategie, die sich auf Aktien mit einem hohen Buchwert-zu-Marktwert- Verhältnis stützt. Das ist entgegengesetzt zur Strategie von Dreman, die genau das Kurs-Buchwert-Verhältnis verwendet. Dadurch, dass Dreman eine Auswahl aus den niedrigsten 20% der Aktien tätigte und Piotroski dahingegen aus den höchsten 20%, wird jedoch dasselbe Auswahlkriterium verwendet. Piotroski war bei Weitem nicht der Erste, der dieses Verhältnis als Auswahlkriterium verwendete. Eine Strategie, die sich ausschließlich hierauf stützt, funktioniert meist sehr gut. Worin Piotroski sich aber zu unterscheiden wusste, das lag tiefer. Durch seine Nachforschungen realisierte er, dass viele Unternehmen aufgrund von ernsthaften finanziellen Problemen einen hohen Buchwert-zu-Marktwert haben. Es ist also notwendig, die vielversprechenden Aktien mit einem hohen Buchwert-zu-Martkwert-Verhältnis von den Unternehmen mit finanziellen Problemen zu trennen, und das ist auch genau die Kernaussage seines Artikels. Zuallererst sucht Piotroski nach Aktien mit den höchsten Buchwert-zu-Marktwert- Verhältnissen. Die entsprechende Auswahl unterzieht er dann einer Reihe an Bilanzkriterien (wenig überraschend angesichts seines Hintergrundes in Buchhaltung), sowie Ergiebigkeit, Leverage-Effekt und operativer Effizienz. Daraufhin schaut er anhand von bestimmten Indikatoren, ob bei der Aktie verglichen zum Vorjahr eine positive Entwicklung möglich ist. Hier geht es um Indikatoren wie langfristiger Verschuldungsgrad (dieser muss fallen), current ratio (Umlaufvermögen/kurzfristige Verbindlichkeiten; dieses Verhältnis muss steigen) und die Bruttogewinnmarge (diese muss steigen). Auch der Asset-Turnover (Kapitalumschlag; dieser muss steigen, da die Verkäufe dann im Verhältnis von Vermögen zu Bilanz ansteigen) und die Anzahl der im Umlauf befindlichen Anteile (am besten nicht steigen, da eine Steigerung ein Hinweis darauf ist, dass ein Unternehmen nicht genug Cash aus operativen Aktivitäten generieren kann) werden als Indikatoren in seiner Studie verwendet. Piotroski kam durch seine Studien auch zu einer anderen Schlussfolgerung. Kleinere Unternehmen mit einem hohen Buchwert-zu-Marktwert-Verhältnis haben eine relativ große Chance, besser abzuschneiden als größere Unternehmen. Die Erklärung hierfür ist einfach. Kleinere Unternehmen werden weniger von Analysten beobachtet, weswegen sich demnach unter diesen mehr Juwelen befinden müssten. Darüber hinaus haben finanziell gesunde Unternehmen mit einem hohen Buchwert-zu-Marktwert-Verhältnis die höchste Chance auf die größten Börsenrenditen. Das Risiko-Ertrags-Verhältnis, bei dem eine hohe Rendite die Folge eines hohen Risikos ist, wird damit umgekehrt. Die besten Auswahlkriterien laut Piotroski ► Buchwert-zu-Marktwert-Verhältnis: Aktien aus den höchsten 20% werden ausgewählt.► Vermögensrendite: Diese muss für das vergangene Jahr positiv sein. ► Veränderung der Vermögensrendite: Das vergangene Jahr muss besser sein als das vorhergehende Jahr. ► Cashflow aus der operativen Geschäftstätigkeit: Muss im vergangenen Jahr positiv sein. ► Cashflow aus der operativen Geschäftstätigkeit verglichen mit dem Nettogewinn: Der Cashflow aus der operativen Geschäftstätigkeit muss für das vergangene Jahr größer sein als der Nettogewinn. Ist dies nicht der Fall, dann kommen oft einmalige Faktoren zum Tragen, die den Nettogewinn positiv beeinflussen. Diese kommen höchstwahrscheinlich nicht zurück. ► Veränderung des langfristigen Verschuldungsgrades: Muss für das vergangene Jahr niedriger sein als im Jahr davor. Dieser gibt an, dass das Unternehmen selbst Mittel für Investitionen generiert und nicht von fremdem Vermögen abhängig ist. Somit soll der zukünftige finanzielle Spielraum eingegrenzt werden. ► Veränderung der Liquidität 3. Grades (current ratio): Eine zunehmende Liquidität ist ein gutes Zeichen. Die Liquidität 3. Grades des vergangenen Jahres muss daher größer sein als die des Jahres davor. ► Veränderung der Anzahl der im Umlauf befindlichen Anteile: Eine Zunahme bedeutet, dass die jetzigen operativen Geschäftstätigkeiten ungenügend Cash generieren, um Investitionen finanzieren zu können. Das ist inakzeptabel! ► Veränderung der Bruttogewinnmarge: Diese Marge muss im vergangenen Jahr höher sein als im vorhergehenden Jahr. Das bedeutet, dass Produkte profitabel werden. ► Veränderung des Asset-Turnover: Dieses Turnover misst wieviel Umsatz ein Unternehmen im Vergleich zur vorhandenen Menge Vermögen generiert. Dieses Verhältnis muss im vergangenen Jahr höher sein als im vorausgehenden Jahr, als Zeichen eines effizienten Gebrauchs des Vermögens (oder besseren Marktumständen). F-score Strategie Die Strategie von Piotroski ist auch bekannt als F-score. Zuerst wählen Siealso Aktien aus, die ein sehr hohes Kurs-Buchwert-Verhältnis haben. Danach gehen Sie von Punkt zwei an die obenstehende Liste durch. Wenn eine Aktie die speziellen Forderung erfüllt, bekommt sie einen Punkt. Insgesamt kann man also 9 Punkte verdienen. Aktien, die 8 oder 9 Punkte scoren, sollten näher untersucht werden. Performance von Piotroskis Piotroski hat über eine Zeitspanne von 20 Jahren, von 1976 bis 1996, einen Rückvergleich gezogen und konnte hierdurch feststellen, dass man zur Performance der allgemeinen Börse jährlich noch mindestens 7,5% extra Rendite erzielen konnte. Beeindruckend. Auf der Webseite von aaii.com lesen wir außerdem, dass das Anwenden dieser Kriterien an der amerikanischen Börse in den vergangenen 10 Jahren ein Plus von 28,5% erzielte im Gegensatz zu 4% für den S&P 500. Nassim Nicholas Taleb Durch das Gesetz der großen Zahlen spielt Glück eine viel größere Rolle als viele annehmen

Taleb könnte man eher einen Philosophen nennen als einen Investor, Fondsmanager oder Guru. Seine Sichtweise ist jedoch äußerst relevant und interessant für Investoren. Zum einen aufgrund seines Blickes auf Finanzmärkte, wo die Begriffe „tail risk“ und „black swan“ eine ausgeprägte Rolle spielen. Zum Anderen weil er „Guruverehrung“ mit den nötigen Randnotizen versehen hat. Sie finden es womöglich etwas seltsam, dass wir diese Serie mit Nassim Taleb abschließen. Auch wenn er ein ehemaliger Derivatehändler ist, einen Hedgefonds besaß und momentan Universa Investments berät (als „wissenschaftlicher“ Berater), ist er kein traditioneller „Aktien-Guru“. Eine kurze Einleitung zu seiner Weltanschauung ist unentbehrlich, um seine Position zu verstehen. Der zentrale Gedanke ist, dass wir das mechanische Zeitalter schon lange hinter uns gelassen haben. Die Herangehensweise eines Ingenieurs ist nicht länger hinreichend. Ob es nun um Finanzmärkte oder um die Gesellschaft im Allgemeinen geht: Systeme sind zu komplex und zu unvorhersehbar geworden. Ein Ingenieur weiß, wie eine Maschine funktioniert und weiß auch, wie man sie repariert. Maschinen bestehen aus verständlichen, gleichbleibenden, kausalen Zusammenhängen. Komplexe Systeme, wie etwa die Wirtschaft, das Wetter oder Finanzmärkte sind jedoch voller überraschender und nichtlinearer Effekte, sodass man mit der Herangehensweise eines Ingenieurs nicht weit kommt. Bekannt aus der Chaostheorie ist in diesem Zusammenhang der sprichwörtliche Schmetterling, der mit seinem Flügelschlag einen Sturm auf der anderen Seite der Erde verursacht. Taleb behauptet folglich, dass wir mit einer mechanischen kausalen Herangehensweise keine Ergebnisse bekommen werden. Die Systeme, die wir beherrschen möchten, sind schlichtweg zu komplex geworden. Computer, die sich dieser Komplexität annehmen, sind nur teilweise brauchbar. Ausgezeichnete Beispiele sind die Wirtschaftsvorhersagen, die komplexen mathematischen Modellen entstammen oder Wettervorhersagen, die mithilfe von komplizierten Computermodellen erstellt werden. „It’s not a good idea to take a forecast from someone wearing a tie. If possible, tease people who take themselves and their knowledge too seriously.” In Durchschnittsfällen sollte eine richtige Vorhersage durchaus gelingen, aber mit unerwarteten Wendungen tun sich diese Modelle ziemlich schwer. Zum Beispiel: kein einziges wirtschaftliches Modell konnte die Finanzkrise von 2008 vorhersagen. Nur ein paar Wirtschaftler, darunter Nuriel Roubini oder auch Dr. Doom, prophezeiten aufgrund ihrer Beurteilung die Entstehung dieser Finanzkrise. Antifragilität oder Robustheit ist ein anderer Begriff, der bei Taleb eine zentrale Rolle spielt. Mechanische Systeme sind fragil, während natürliche, komplexe Systeme eben unanfälliger sind. Diese haben selbstheilende Eigenschaften. Vergleichen Sie zum Beispiel die Luftfahrt mit der Finanzindustrie. Die Luftfahrt ist robust („anti fragile“), da sie so eingerichtet ist, dass fliegen nach jedem Crash sicherer wird. In der Praxis werden gründlich Nachforschungen darüber angestellt, was schief gelaufen ist, und man probiert aus den gemachten Fehlern eine Lehre zu ziehen. Das System als Ganzes wird stärker durch das Scheitern von einzelnen Teilen: keines der Teile scheitert umsonst. In der Finanzindustrie ist dies ganz anders. Das gesamte Finanzsystem ist enorm zerbrechlich. Kleine Fehler können sich wie fallende Dominosteine schnell durch das System bewegen und so zu enormen Katastrophen führen. Relativ einfaches Eingreifen könnte viel Elend verhindern. Es ist zum Beispiel viel praktischer, Finanzinstitutionen vermehrt mit Eigenkapital zu finanzieren anstelle von Fremdkapital. Eigenkapital kann ein Sinken der Einkünfte viel besser ausgleichen als Schuldenfinanzierung, ganz zu schweigen von einer Schuldenfinanzierung, die von einem enormen Leverage-Effekt gebraucht macht. Ein Leverage-Effekt vom bis zu 40-fachen des Eigenkapital war im Finanzsektor recht gebräuchlich, dies macht die jedoch Fehlertoleranz auch besonders klein. Vergleichen Sie dies mit dem großen Dotcom-Crash von 2000. Viele Internetunternehmen kamen zu Fall, aber da sie mit Aktien finanziert wurden, hatte dies weniger Folgen für das gesamte System. Man könnte sogar sagen, dass das Scheitern individueller Unternehmen das System als Ganzes stärker gemacht hat. Dieser Prozess wurde durch den Ökonomen Joseph Schumpeter einmal als kreative Zerstörung umschrieben. Dennoch stützt sich vieles unseres soziologisch-wirtschaftlichen Lebens auf das Vermeiden von Stress. Die Autoritäten versuchen, den Konjunkturzyklus komplett zu verbannen. Bei Unternehmen oder Finanzreinrichtungen wird jedem Hauch von Gegenwind mithilfe von Kapitalinjektionen des Staates, Steuersenkungen oder anderen Fördergeldern Einhalt geboten. Laut Taleb ist das nicht gut. Das System bekommt auf diese Weise nicht die Chance, robust zu werden. Etwas, das wir aber gerade stimulieren müssen. Mittels Widerstandsfähigkeit erschaffen wir Institutionen, die durch einen evolutionären Trial-and-Error Prozess stärker gemacht werden. Ein gutes Beispiel ist die japanische Praxis, bei der Teile pünktlich („just-in-time“ oder JIT) geliefert werden. Das ist eine Produktions- und Vorratsverwaltung, die produktive Systeme auf eine evolutionäre Trial-and-Error Weise stärker macht. Was passiert genau? Die JIT- Lieferketten nehmen stets etwas von den Lagerbeständen, und zwar genauso lange bis es misslingt. Vorräte sind teuer, verschwenderisch und sie verschleiern Probleme. Bei dem zwingenden Verkleinern von Vorräten in der gesamten Angebotskette kommen die schwächsten Glieder automatisch zum Vorschein. Folglich können Spezialisten sich damit befassen, wie man diese verbessern kann. Ist dies einmal passiert, dann haben wir in der Angebotskette weniger Vorräte. Das ist nicht nur günstiger, sondern auch widerstandsfähiger. Und dann fängt der Prozess wieder von vorne an: es werden wieder mehr Lagerbestände entfernt bis es irgendwo hackt, etc. Ein lernendes und selbststärkendes System. „We cannot truly plan, because we do not understand the future – but this is not necessarily a bad news. We could plan while bearing in mind such limitations. It just takes guts.”

Finanzmärkte und das Weißwaschen von schwarzen Schwänen Interessant, denken Sie womöglich, aber was haben wir davon als Investoren? Mehr als Sie denken. Finanzmärkte sind komplexe Systeme, bei denen auf den ersten Blick kleine oder sogar komplett unscheinbare Ereignisse große Folgen haben können. Der Titel von Talebs bekanntestem Buch lautet daher auch „The Black Swan, The Impact of the Highly Improbable“. Ein schwarzer Schwan ist hierbei ein seltenes Ereignis, das niemand vorhersieht. Trotzdem hat es große Folgen (sogenannte „outliers“). Ein vergleichbares Konzept ist „tail-risk“. Dieses verweist auf den langen „Schwanz“ einer statistischen Verteilung. Technisch gesehen ist tail-risk das Risiko, dass eine Investition mehr als dreimal die Standardabweichung einer normalen Verteilung erzielt. Im Volksmund reden wir hierbei über einen „schwarzen Schwan“: eine besonders kleine Chance. Schwarze Schwäne sind eigentlich nicht vorherzusagen. Darum ist es nicht geschickt, unsere Energie in schwarze Schwäne zu stecken. Wir können diese Energie besser darauf verwenden, indem wir Finanzsysteme widerstandsfähig machen (oder, falls das zu ehrgeizig ist, beginnen wir mit unseren eigenen Portfolios). Wir müssen Schwächen im Finanzsystem (oder in unseren Portfolios) identifizieren und diese stärken. Auf diese Weise machen wir die „schwarzen Schwäne“ weiß. Genau wie im Fall der JIT-Ketten. Wollen Sie, dass Ihr Portfolio einen Crash übersteht, dann ist es notwendig, die Fehlerkosten so niedrig wie möglich zu halten. Darüber hinaus müssen Sie Aktien von Unternehmen in Ihrem Portfolio haben, die gut in einer volatilen Umgebung funktionieren. Angesichts der Tatsache, dass Taleb kein Fondsmanager oder Guruinvestor mit Gefolge ist, werden seine Ratschläge nicht viel konkreter als das. Sie werden in seinen Büchern jedoch mit einer Regelmäßigkeit auf eine konträre Investmenthaltung stoßen. Darüber hinaus ist er absolut fasziniert von den Auswirkungen eines Crashs. Taleb selbst war ein „Tail-Risk“-Händler. Ein äußerst vorsichtiger, konservativer Händler, der sich immerzu gegen Konsequenzen absichert, die schieflaufen könnten. Er findet es herrlich, kleinere Verluste zu machen, solange diese durch seine Gewinne kompensiert werden können, so Taleb in seinem Buch „Fooled by Randomness“. Vor allem der Kontrast zu seinen Kollegen ist interessant; ein extravaganter Händler, der große Positionen einnimmt und jahrelang viel mehr Rendite einholt als konservative Händler. Bis zu dem Tag, an dem es bei seinem Kollegen völlig misslingt und seine Positionen durch einen Tail-Risk Händler vom Tisch gefegt werden. Ein Grund, warum wir Taleb als Guru auflisten, ist sein Buch „Fooled by Randomness. The Hidden Role of Chance in Life and in the Markets“. In diesem Buch beschreibt er seine Ansichten zu damaligen Kollegen und diese sind nicht gerade positiv. Im Kern behauptet Taleb, dass so gut wie alle Investmentstrategien nur unter bestimmten Umständen gut abschneiden. Unter diesen Umständen erscheinen die Personen, die diese Strategien anwenden, dann auch Genies zu sein. Hierdurch bekommen Sie viele Anhänger und Bewunderer. Etwas, das dem Genie ein ständig wachsendes Bankkonto bringt. Bei Veränderungen der Umstände kommen dann die Probleme. Die Strategie erzielt plötzlich keine Rendite mehr und die zuvor als Genie betitelte Person wird nun zum armen Stümper degradiert oder, eher noch, zum Hochstapler. Taleb behauptet ebenfalls, dass von Genies keine Rede sein kann. Die Personen, die hieran geglaubt haben, waren `fooled by randomness ́, oder sie sahen Willkür als Können an. Erstaunliche Leistungen machen blind. Der Kern dieser Betrachtungsweise ist in seinem Buch mit unglaublich starken Anekdoten, Studien und Geschichten schön dargestellt. Investmentgewinne sind größtenteils dem Glück zuzuschreiben. Nehmen Sie das folgende Beispiel. Eine große Gruppe an Personen macht einen Wettbewerb im „Münze werfen“, wobei der letztendliche Gewinner $10.000 kassiert und die Verlierer direkt aus dem Rennen ausscheiden. Im Endeffekt bleibt eine kleine Gruppe an Personen übrig, die jedes Mal richtig vorhersagt, auf welche Seite die Münze fällt. Aber sind diese Menschen dann genial? Keineswegs! Wenn die Population nur groß genug ist, gibt es immer Personen mit einer umwerfenden Serie an korrekten Vorhersagen. Selbst wenn das auf purem Glück beruht. Oder was denken Sie darüber. Wenn nur genug Affen hinter einem Textverarbeitungsprogramm platznehmen, kommt irgendwann von selbst ein verständlicher Text dabei heraus. Großartig ist die Geschichte von einem Newsletter, der an 80.000 Adressen verschickt wurde. An die eine Hälfte dieser Adressen wurde eine Analyse geschickt, warum der Markt im folgenden Monat sinken sollte, an die andere Hälfte eine Analyse warum der Markt gerade steigen sollte. Wenn der Markt in diesem Monat sinken sollte, scheiden die „Aufsteiger“ aus. Dadurch bleibt die Hälfte der Newsletterleser übrig. Ein neuer Newsletter wird anschließend mit demselben Konzept fabriziert: die eine Hälfte empfängt eine Analyse mit der Schlussfolgerung, dass der Markt sinkt, die andere Hälfte empfängt eine Analyse, dass der Markt steigt. Und wieder scheidet eine Hälfte aus. Im dritten Monat setzen wir dies fort mit 20.000 und so weiter. Im sechsten Monat bleiben letztendlich 2500 Adressen übrig, die selbstverständlich zutiefst vom Newsletter beeindruckt sind. Dieser hat den Markt fünf Monate nacheinander richtig vorhergesagt! Kurzum, Taleb macht eine wertvolle Ergänzung, was die Relativierung der Guruverehrung betrifft. Durch das Gesetz der großen Zahlen spielt Glück eine viel größere Rolle als die meisten annehmen. Machen Sie immer Ihre Hausaufgaben und rechnen Sie mit dem Undenkbaren. Dann kommen Sie hoffentlich heil davon und erzielen auf lange Sicht eine großartige Rendite.